业绩简评

    　　公司10 月29 日发布三季报，Q1-3 实现营收497.21 亿元，同比+17.01%；归母净利173.27 亿元，同比+19.13%。其中，Q3 实现营收129.69 亿元，同比+10.61%；归母净利41.27 亿元，同比+11.84%。

    　　经营分析

    　　21Q3 调整进度夯实渠道基础， 全年双位数增长可期。Q3 营收同比+10.61%，销售收现同比+59.39%，主要系去年同期低基数所致。21Q3 末合同负债46.9 亿元，环比降低16.4 亿元。21Q3 业绩短期增速放缓，主要系：① 江苏疫情及河南水灾影响，需求端短期波动；②Q3 控货挺价清库存，终端动销保持良性增长；③去年同期基数影响。我们认为，公司调整打款发货进度，夯实渠道基础，短期增速放缓不改长期竞争优势，全年双位数增长无虞。

    　　21Q3 毛利率持续改善，盈利能力稳中有进。21Q3 净利率同比+0.48pct 至33.37%，其中：1）吨价提升推动毛利率同比+1.61pct，预计系经典五粮液投放（打款价1399）+计划外打款占比提升（全年目标团购比例达30%）；2）营业税金及附加占比同比+1.17pct（Q1-3 同比+0.54pct），主要系缴税节奏季度间调整；3）销售费率/管理费率同比-0.18/-0.12pct，经营效率持续改善。

    　　普五批价稳中向上具备确定性，看好经典五粮液、系列酒的成长势能。渠道反馈，9 月底全年打款基本完成，双节放量后批价维持在970 元左右，终端成交价在千元以上，库存处于合理水平。我们认为：1）普五需求基本盘稳固，明年计划外打款价、占比均有上移的可能，批价具备底部支撑。2）经典五粮液21 年投放2000 吨，渠道模式变革为1+n+2，当前批价1800，成交价2000 元以上，十四五万吨目标需观察消费者培育情况。3）10 月起五粮春第二代停止招商、尖庄大光停货，系列酒稳步优化经销商、价格体系，有望逐步释放增长潜能。

    　　盈利预测与投资建议

    　　结合三季报，考虑疫情反复、经济增速放缓对需求的影响，我们对21-23 年的归母净利预测分别下调3%/6%/9%， 预计21-23 年收入增速为16%/18%/15%，归母净利润增速为18%/21%/18%，EPS 为6.07/7.34/8.67元，对应PE 为36/29/25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。