事项：五粮液公布21 年半年报。2021 年上半年实现营收367.5 亿，同比增19.4%，净利132.0 亿，同比增21.6%，每股收益3.40 元，其中酒类收入同比增21.1%。2Q21 营收和净利分别为124.3 亿和31.5 亿，营收同比增18.0%，净利增23.0%。营收和净利符合预期。

    　　支撑评级的要点

    　　1H21 收入增长19.4%，五粮液酒和系列酒均实现较快增长，弱势市场表现亮眼 ，其中2Q21 增18.0%，增速环比变化不大。（1）1H21 酒类营收341.0 亿，同比增21.1%，其它业务营收26.5 亿，同比增1.9%，对整体营收有一定的拖累。（2）五粮液酒实现营收271.4 亿，同比增17.3%。五粮液销量1.6 万吨，同比增7.2%，均价167.6 万元/吨，同比增9.4%。五粮液酒保持了旺销态势，团购占比提升和经典五粮液带来增量，量和价均实现增长。1H21 直销（包含公司直接做的团购业务和线上业务）收入69.3 亿，同比251.0%，占比提升13.3pct。另外，经销商做团购占比也明显提升，从而带动整体产品均价明显上行。经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场，全面开展了一系列消费者品鉴培育活动，从回款指标来看，新品经典五粮液任务完成情况较好。（3）2021 年系列酒收入69.6 亿，同比增38.6%，销量10.2 万吨，同比增29.5%，均价6.8 万元/吨，同比增7.0%。过去两年公司做了很多品牌梳理工作，精简了严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，另外1H20 受疫情影响较大，基数较低，因此系列酒出现了较好的恢复性增长。（4）弱势市场表现亮眼，1H21 东部市场99.4 亿，同比增15.1%，西部市场99.5 亿，同比降6.8%，而南部、北部、中部市场均实现高速增长。（5）1H21 预收款71.4 亿，环比年初降25.9 亿，环比1Q21 增15.1 亿。（1H20 环比年初降84.5 亿，环比1Q20降6.9 亿。）

    　　能力持续进化升级，渠道短板得到改善，经典五粮液和团购业务有望成为重要增长点。（1）普五最新一批价1000 元左右，虽然和公司目标有一定差距，但仍然展现了健康的渠道体系，春节后至今普五一批价稳中有小幅提升，另外同比上年同期涨幅较大。（2）经典五粮液值得期待，有望成为战略大单品。由于当前仍处于价格探索期，因此各地价格差异较大，随着消费者认知度提升，经典五粮液有望在普茅和普五之间找到合适的价格平衡点。（3）团购业务上半年任务完成情况较好，随着公司团队完成向终端的转型，离市场更进一步，团队人员扩充和战斗力加强，长远来看我们判断团购占比将逐渐接近传统渠道。

    　　估值

    　　预计21-22 年EPS 为6.01 元、6.89 元，同比增17%、15%，近期回调带来较好的长期布局机会，估值已进入较有吸引力的区间，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期，茅台价格波动。