公司发布21 年中报，21H1 实现营收367.52 亿元(yoy+19.4%)，归母净利润132.00 亿元(yoy+21.6%)；其中21Q2 营收124.27 亿元(yoy+18.0%)，归母净利润38.77 亿元(yoy+23.0%)，二季度业绩稳健增长符合预期。

    　　核心观点

    　　五粮液产品稳定增长，量价齐升势能向上。21H1 五粮液产品收入271.38亿元(yoy+17.3%)，销量16,189 吨(yoy+7.2%)，吨价同比上行9.4%，价升贡献较大，预计受益于普五计划外打款比例提升以及经典五粮液等高价产品销量增长。系列酒产品收入69.64 亿元(yoy+38.6%)，销量和吨价分别同比提升29.5%和7.0%，公司大力推动系列酒品牌升级，预计五粮春等贡献较大增量。21H1，东部、南部、西部、北部和中部分别实现收入99.36、37.36、99.45、46.27 和58.59 亿元，同比变动+15.1%、+73.6%、-6.8%、+65.9%和+49.3%，南部、北部和中部地区增速亮眼。上半年五粮液经销商数量2,323 家，同增21 家，系列酒经销商610 家。21H1 末，合同负债余额63.28亿元，环比增加13.43 亿元，同比增加27.09 亿元，渠道打款积极性提升。

    　　高端化提振毛利率，盈利能力改善。21H1 毛利率74.96%(yoy+0.42pct)，其中五粮液产品毛利率86.16%(yoy+0.62pct)，系列酒产品毛利率58.00%(yoy+2.02pct)，均实现稳步提升。21H1 销售费用率9.67%(yoy-0.68pct)，费效比稳步提升；管理费用率4.17%(yoy-0.04pct)，税金及附加占营收比重13.83%(yoy+0.32pct)。综合，21H1 销售净利率37.67%(yoy+0.71pct)。

    　　千元价格带扩容批价有望上行，看好长期空间。近期普五批价在980 元左右，较为稳定；下半年来，公司继续推动计划外打款进度，随着计划外打款产品逐步进入市场，有望推动批价上行。公司加大经典五粮液推广力度，定位2000 元价格带，战略布局超高端，自上而下提升产品价格体系，五粮液品牌力有望支撑公司在这一价格带逐步放量。中长期看，千元价格带扩容与飞天批价上行趋势为普五打开增长空间，经营势能向上看好长期增长空间。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，略下调毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为6.32、7.56、8.85 元(原21-23 年预测为6.30、7.48、8.72 元)。结合可比公司估值，给予21 年42 倍PE，对应目标价265.44 元，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。