事件：公司发布2021 年半年报，上半年实现营业收入367.52 亿元，同比增长19.45%。归属于上市公司股东的净利润132.00 亿元，同比增长21.60%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润131.34 亿元，同比增长20.90%。基本每股收益3.401 元。

    　　Q2 淡季依然保持高增长，已连续22 个季度实现营收两位数增长，各项财务指标表现优异。21H1 实现营收367.52 亿元，同比+19.45%，实现归母净利润132 亿元，同比+21.60%，其中Q2 营收124.27 亿元，同比+18%，归母净利润38.77 亿元，同比+23.03%，公司已连续22 个季度实现营收两位数增长。盈利能力增强，21H1 毛利率74.96%，同比+0.42pct，净利率37.67%，同比+0.71pct；Q2 毛利率72.06%，同比+1.35pcts，净利率32.67%，同比+1.23pcts。费用率总体保持平稳，21H1 销售费用率9.67%（-0.68pct），管理费用率4.39%（-0.02pct），营业税金率13.83%（+0.32pct）。

    　　现金流保持强劲，21H1 经营性净现金流87.07 亿元，销售回款360.85 亿元，同比+26.1%。

    　　分品牌来看，第八代五粮液上半年动销情况超预期，经典五粮液按计划完成导入并获核心消费群体认可，系列酒持续提升贡献度，实现高质量发展的目标。对于五粮液产品，公司进一步强化第八代五粮液的核心大单品地位，全力以赴打造五粮液经典系列，构建公司高端市场份额的两大核心支柱，21H1 五粮液产品实现营业收入271.38 亿元，同比+17.27%，毛利率86.16%，同比+0.62pct，销量16189 吨，同比+7.22%，吨单价167.63万元，同比+9.4%，五粮液产品实现高质量增长，毛利率及吨单价都有所提升。公司持续巩固经销渠道，加大力度拓展团购渠道，第八代五粮液上半年动销情况超预期。经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场，全面开展了一系列消费者品鉴培育活动，赢得了核心消费群体的认可。对于系列酒产品，公司将“坚持、优化、调整”作为工作主线，贡献度持续提升，21H1 系列酒产品实现营业收入69.63 亿元，同比+38.57%，毛利率58.00%（+2.02pcts），销量101858 吨，同比+29.45%，吨单价6.84　　万元，同比+7.0%，系列酒表现亮眼，主要系公司大力推动系列酒产品品牌升级所致，营收及毛利率提升均较明显。公司对系列酒做了一系列动作，一是坚持战略方向。坚持“三性一度”要求和“三个聚焦”原则，集中打造四大全国性 战略品牌，让尖庄坚守塔基，五粮醇坚守中价位，五粮春、五粮特曲坚守中价位及次高端，将其他品牌作为战略协同、策应补充。完成五粮春二代新品和尖庄1911 的上市。二是优化战术动作。优化量价关系，坚定不移建立长效的产品价格机制，推动品牌价值回归；坚定不移优化产品市场投放量并清晰地向市场传递，打造产品稀缺性和价值感。三是调整发展结构。调整产品结构，整个产品运作逐步优化；调整商家结构，优质商家比例稳步提升，中小商家比例大幅缩减；调整费用投放结构，费用使用持续优化，使用方式 更加有效，权责更加清晰。

    　　从销售模式看，公司持续巩固经销渠道，大力发展直销渠道，团购渠道拓展顺利，线上渠道持续发展，直销模式收入大幅增加。经销模式销售的酒类产品营业收入为271.67 亿元，同比增长3.72%，毛利率79.26%（同比-0.73pct），直销模式销售的酒类产品营业收入为69.35 亿元，同比增长251.01%，毛利率84.89%（同比+0.93pct），直销模式收入大幅增加，主要是公司团购业务和线上业务销售增加所致。五粮液21H1 经销商数量2323家，同比增长21 家，系列酒经销商数量为610 家。

    　　践行国企责任，争创“零碳酒企”。今年上半年五粮液在建项目和营业外支出项目绝对值和增幅均较大，主要是由于五粮液积极践行国企责任，正大力实施生态湿地公园建设、废水处理系统升级改造等一大批生态建设重点项目，坚持“生态优先、绿色发展”，践行“绿水青山就是金山银山”理念，倡导和践行碳中和文化，大力推动绿色低碳发展争创“零碳酒企”。

    　　投资建议：公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。在普五动销强劲、经典五粮液放量、系列酒贡献度提升、小五粮市场反应良好的背景下，二季度淡季不淡部分市场断货，预计三季度旺季将渐入佳境，今年业绩弹性预计会优于去年。我们预测公司2021-2023 年EPS 为6.44、7.55、8.81 元/股，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为32.0X、27.2X、23.3X，估值已进入适宜配置区间。基于行业集中度提高、高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，预计公司估值区间在45-50 倍，明年业绩对应目标价区间在340-377 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不如预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险。