事件：公司发布2 021年中报，2021H1 实现营收367.52亿元（+19.4%）、归母净利润132.00 亿元（+21.6%）。2021Q2 营业收入124.27 亿元（+18.0%），归母净利润38.77 亿元（+23.0%）五粮液酒量价齐升、稳健增长，系列酒表现亮眼。分品类看，2021H1五粮液产品/系列酒产品分别实现收入271.38 亿元、69.64 亿元，营业收入比上年同期增长17.27%/38.57%。高端五粮液酒销量、吨价双提升，上半年销量16189 吨+7.22%，吨价提升贡献9.37%，吨价提升主要得益于计划外普五的配额执行、经典五粮液销售带动的结构提升等。系列酒产品有较大增幅主要系公司大力推动系列酒产品品牌升级、以及Q2 收回的总经销品牌贡献部分增量。系列酒上半年销量101858吨增长29.45%，吨价提升7.05%。

    　　经营节奏提前，高预收款确保下半年销售表现。2021H1 公司合同负债+其他流动负债为71.55 亿元，环比增加15.15 亿元，环比年初减少23.02 亿元，同比增加30.74 亿元，和历史正常年份相比也处于非常高的水平，与今年普五需求较好、整体经营节奏靠前有关，高预收款也确保了下半年旺季销售表现。2021H1 公司应收款项融资+应收票据为215.04 亿元，环比减少3.29 亿元，环比年初增加9.11 亿元。Q2公司销售收现150.19 亿元，同比增速-5.7%，主因是去年同期应收票据及账款环比减少较多，经营净现金流32.02 亿元，同比增速35.1%。

    　　直销占比显著提升带动毛利率提升。上半年酒类毛利率80.41%同增0.14pct，其中经销/直销模式净利率79.26%/84.89%，同比变化-0.73%/0.93%，直销收入占比酒类达到20.34%，同比提升13.32pct、环比2020 年末提升6.88pct，团购工作推进从报表端占比、毛利率贡献上均有较明显的提升。吨价提升及结构带动上半年高端和系列酒分别提升毛利率0.62%、2.02%（即便考虑到运输费用口径调整的负面影响）。

    　　Q2 毛利率72.1%（+1.4pct），营业税金率14.0%(+0.2pct)，销售费用率14.7%(+0.9pct)，管理费用率4.7%(-1.0pct)，财务费用率-3.2%(0.0pct)，毛销差57.3%(+0.4pct)，净利率31.2%（+1.3pct），毛利率提升及管理费用率下降带动净利率提升。

    　　渠道+产品共振，中长期稳健增长。公司具有稳固的产能优势。当前公司拥有窖池 3.2 万余口，具有年产 4 万吨级的酿酒车间，拥有年产 20 多万吨商品酒能力和 60 万吨原酒储存能力，其中浓香酒产能规模稳居行业第一。短期内预计公司稳健增长，受益于渠道、新品和产能方面的持续改善。（1）渠道端：加快团购和新零售等渠道的开发进度。2020 年公司团购渠道表现亮眼，占比由年初约 10%提升至 20%左右，2021 年有望进一步提升至 30%，同时进一步提升吨价和毛利率。

    　　（2）新品：2020 年9 月推出的2000+复刻版经典五粮液超高端酒放量，完善高端酒产品体系，2021 年规划销量 2000 吨，有望实现量价齐升。

    　　（3）产能：2020 年公司30 万吨陶坛陈酿酒库一期竣工投产，新增8万吨原酒存储能力。在建的成品酒包装及智能仓储配送一体化项目、勾储酒库技改项目、酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目，均完成主体建筑施工；酒体设计中心、企业技术中心、厂前区规划改造工程以及12 万吨生态酿酒项目（一期）全面启动。到2024 年预计公司累计固态商品酒产能超300,000 吨。中长期看，由于高端白酒赛道量价提升空间大，公司增长空间较大。此外，十四五规划定调高质量发展成为公司新一轮高质量发展的重要窗口期，公司明确十四五期“511”

    　　发展目标，即集团公司成为世界 500 强，酒业主业销售过千亿，集团利润过千亿，未来发展态势良好。

    　　盈利预测与估值：

    　　我们预计下半年从普五结构以及经典占比上看，吨价提升空间较上半年更高，五粮春回收后在下半年将贡献更多的收入和利润端的增厚，普五需求较好、整体经营节奏靠前，高预收款确保下半年旺季销售表现。我们预计公司2021-2023 年收入增速20.01%、17.11%、15.5%，归母净利润增速24.99%、22.05%、20.16%，当前板块调整较多，龙头步入中长期布局时点。给与公司明年35 倍PE，目标价274.49 元,维持买入评级。

    　　风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。