事件：公司司21H1 实现营业收入367.52 亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润132 亿元，同比增长21.74%；其中，21Q2 实现营业收入124.27 亿，同比增长18.02%，归母净利润38.76 亿，同比增长23.01%。

    　　营收利润增长稳健，盈利能力不断增强。上半年公司业绩符合预期，淡季增加保持稳健。21H1 公司销售回款360.85 亿，同比增长26.11%，预收货款63.28 亿，同比增长74.85%，经销商对公司发展战略认可度高，渠道利润改善增强渠道推力，经销商回款积极。上半年公司毛利率为74.96%，同比增加0.42pct，其中Q2 毛利率同比增加1.36pct，主要系公司二季度起鼓励经销商按999 元的计划外价格打款；净利率为37.67%，同比增加0.71pct，费率略有下降。21H1 公司税金及附加占比为13.83%，同比增加0.32pct；销售费用率为9.67%，同比减少0.68pct，其中形象宣传费同比下降0.1%，仓储物流费同比增长43.85%，主要系公司提高配送速度，加大分仓投入；管理费用率为4.17%，同比减少0.03pct，整体费用率呈下降趋势。

    　　五粮液价量齐升，系列酒复苏起势。上半年，五粮液收入271.38 亿，同比增长17.27%，销售量1.62 万吨，吨价167.6 万/吨，较2020 年增长7%，毛利率较2020 年增加1.21pct 至86.16%，主要系今年公司加强团购销售任务，经销商计划外打款比例有所提升，上半年团购销售任务过半。系列酒收入69.64%，同比增长38.57%，销售量10.19 万吨，吨价8.6 万/吨，较2020 年增长8.3%，毛利率较2020 年增加2.31pct 至58%。公司围绕“坚持”、“优化”、“调整”三个关键词，坚定系列酒改革信心，将吨酒价纳入考核指标，引导销售片区逐步调整品牌和产品向中高价位聚焦。目前系列酒四大全国化品牌已全部换代升级，阶段性梳理到位，接下来将进一步实现高质量发展。

    　　直销贡献突出，南北中加速发力。上半年公司实现直销收入69.35 亿，接近去年全年完成额，同比增长251%，收入占比提升至20.3%，同比增加13.3pct，主要系报告期内公司团购业务和线上业务销售明显增加。其中华北区域直销比重最大，高达42.38%，西部大本营市场直销占比相对较低。

    　　从全国销售分布看，公司主要市场在华东和西部，但上半年南部、北部、中部收入增速表现亮眼，分别为73.61%、65.96%、49.31%，弱势区域正在有效加强。

    　　盈利预测与投资评级：自年初以来，普五批价上涨近40 元，目前批价稳定在990 元左右，品牌力对批价支撑度强。7 月以来，超高端产品经典五粮液进入正式布局阶段，公司通过建立“1+N+2”商业模式，聚焦高端圈层全面展开，目标今年实现2000 吨销量，有望成功培育一款2000 元以上的放量产品，为公司带来新的增长点。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.30、7.59、9.01 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济下行风险，行业竞争加剧。