事件2021 上半年公司实现营业总收入367.52 亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润132.00 亿元，同比增长21.60%，扣非归母净利润131.34 亿元，同比增长20.90%。其中，酒类业务实现营业收入341.02 亿元，同比增长21.07%，营业成本66.81 亿元，同比增长20.22%，毛利率80.41%，同比增加0.14PCT。

    　　稳中有进，奠定全年目标稳固基础 2021 年前两季度公司营业收入分别为243.25、124.27 亿元，同比增速20.19、18.02%；归母净利润分别为93.24、38.77 亿元，同比增速21.02、23.03%。环比看，第二季度收入延续稳定增长，净利润增速略有提升，净利增速高出收入增速5.01PCT。2021H1 毛利率74.96%，同比变动0.42PCT，三项费用率11.51%，同比增加0.34PCT，净利润率35.83%，同比增加0.46PCT。

    　　细拆来看，二季度毛利率提升较为明显（同比1.35PCT，Q1-0.10PCT），且三项费用率变化不大，助推净利率提升1.23PCT。

    　　上半年第八代五粮液动销超预期，系列酒量价关系持续优化2021上半年，公司五粮液、系列酒产品实现销售量1.62、10.19 万吨，同比分别增长7.22、29.45%；五粮液、系列酒产品收入分别为271.38、69.64 亿元，同比增长17.27、38.57%；毛利率86.16、58.00%，同比变动0.62、2.02PCT。上半年公司进一步强化第八代五粮液代际系列的核心大单品地位，全力以赴打造五粮液经典系列，构建公司高端市场份额的两大核心支柱；第八代五粮液动销情况超预期，经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场。系列酒方面，公司集中打造四大全国性战略品牌，让尖庄坚守塔基，五粮醇坚守中价位，五粮春、五粮特曲坚守中价位及次高端，产品运作、量价关系持续优化。

    　　直销模式实现251%高增，南部、北部、中部区域销售恢复明显2021H1，公司经销、直销模式销售收入分别为271.67、69.35 亿元，同比增长3.72、251.01%；毛利率为79.26、84.89%，同比变动-0.73、0.93PCT。公司直销模式包括团购销售模式及线上销售模式（通过天猫、京东等电商平台），上半年快速增长主要来源于：一、五粮液产品在持续巩固经销渠道的基础上，加大拓展团购渠道的力度，全面开展了一系列消费者品鉴培育活动，赢得了核心消费群体的认可；二、系列酒产品进行了调整商家结构动作，优质商家比例稳步提升，中小商家比例大幅缩减。分区域来看，公司的南部、北部、中部区域实现销售收入增速73.63、65.93、49.29%，由于去年同期相应区域受疫情影响较大，基数较低所致，21 上半年销售已实现良好恢复。

    　　投资建议 预计公司2021-2023 年度营业收入675.78、787.48、915.41亿元，同比增长17.89、16.53、16.25%，归母净利润240.97、286.49、336.89 亿元，同比增长20.76、18.89、17.59%，对应EPS 为6.21、7.38、8.68 元，目前价格对应PE 倍数为32、27、23，“推荐”评级。

    　　风险提示 食品安全的风险；下游需求疲软的风险；业务及渠道开拓不及预期的风险。