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    五粮液发布21H1业绩公告：2021H1公司营收367.52亿元，同比+19.45%，归母净利132.00亿元，同比+21.60%，扣非归母净利131.34亿元，同比20.90%；其中2021Q2营收124.27亿元，同比+18.02%，归母净利38.77亿元，同比+23.03%，扣非归母净利38.15亿元，同比21.71%。

    投资要点

    业绩符合预期，经典五粮液及团购渠道表现亮眼2021H1公司收入及净利润增速分别为19.45%、21.60%，业绩符合预期，呈现量价齐升良好趋势：

    产品方面：2021H1五粮液酒实现营收271.38亿元（+17.3%），其中销量1.62万吨（同比+7.2%），吨价167.6万元（同比+8.4%），毛利率较去年同期提升0.62个百分点至86.16%；系列酒实现营收69.6亿元（+38.6%），其中销量10.2万吨（+29.5%），吨价6.8万元（+7.1%），毛利率较去年同期提升2.01个百分点至58.00%。五粮液酒价增为主（主因经典五粮液全年2000吨的量已完成近半+出厂价为999的团购普五产品量增+非标产品放量贡献利润），系列酒则以量增为主，且整体增速高于主品牌（系列酒经过近年梳理，尖庄、五粮春、五粮醇、五粮特曲均得到迅速发展）。

    分渠道来看，2021H1直营渠道收入69.35亿元（+251.01%），占比同比提升13.32个百分点至20.34%，团购渠道及线上业务加速推进，表现亮眼。

    分市场来看：2021H1东部、南部、西部、北部、中部区域收入分别同比变动+15.13%/+73.63%/-6.82%/+65.93%/+49.29%；收入占比分别为27.03%/10.16%/27.06%/12.59%/15.94%，分别变动-1.02/+3.17/-7.63/+3.53/+3.19个百分点，其中东部及西北市场仍为强势市场，而南部及北部收入占比偏低的市场上半年显现出74%、66%的高增长，显示弱势市场培育已初显成效。

    盈利能力持续提升，费用率表现平稳

    2021H1公司毛利率及净利率分别为74.96%、37.67%，分别较去年同期上升0.42、0.71个百分点，2021Q2公司毛利率及净利率分别为72.06%、32.67%，分别较去年同期上升1.35、1.23个百分点，公司盈利能力持续提升主因：1）产品结构持续上移；2）费用率表现稳定。2021H1公司销售费用率下降0.68个百分点至9.67%，管理费用率下降0.02个百分点至4.39%。现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为87.07亿元，同比提升645.42%；主因：1）上年同期经营活动产生的现金流量净额基数偏低；2）本报告期营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加，致本报告期经营活动现金流入增加。预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为71.42亿元，环比21Q1增加15.14亿元，同比增加30.62亿元。

    产品结构体系清晰完善，经典五粮液助推结构升级我们认为：五粮液短、中期销量表现、批价表现均有望超预期，业绩增速有望在同行中保持领先。

    1）量——短中期均将超预期。①短期看，在泸州老窖提价速度加快（国窖1573批价已至920元/瓶）、贵州茅台批价攀升至3000元/瓶的背景下，五粮液与泸州老窖价差仅为60元/瓶，与贵州茅台价差达近2000元/瓶，性价比凸显，预计短期需求端仍将有着较为优异的表现；②中期看，预计今年公司量将增10%左右（超市场预期），其中八代五粮液增速为个位数，而经典五粮液、小五粮、文化IP酒、纪念酒、“八方来和”文创礼盒等新品亦将贡献增量，其中经典五粮液预计销量为2000吨，小五粮销量预计超1000吨（定位次高端酒，酒质优异，有望成为次高端降维打击产品），总代产品收入预计可达60-70亿元。

    2）批价——批价将稳步上行，全年过千确定性强。伴随着需求端持续表现强劲，公司或在淡季推出挺价举措以助推批价稳步站上千元，全年批价可达1100-1500元左右。

    3）吨价——八代五粮液之上，经典五粮液放量助推吨价提升。在前期股东大会上，公司表示主品牌将进一步强化1+3体系，即以501为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，在清晰完整的产品架构下，十四五期间公司不会减少投放量，预计经典五粮液投放量将突破1万吨（当前已完成经典30、50产品开发，以对经典10产品规格进行补充），成为推动吨价上行的重要推力。系列酒方面，浓香系列酒将打造4大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），并做成区域性强势品牌，今年将增加回款和动销作为双轮驱动两点同步考核机制，吨酒均价作为重要考核指标，逐步优化调整浓香系列酒板块收入、利润水平。

    数字化改革持续深入，团购渠道占比提升为增长点公司前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与IBM等企业进行合作等方式叠加推进数字化建设，这对保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行等方面均有着重要作用，未来公司将全面建设行业领先数字化企业，按1·365数字化转型战略规划。渠道方面，今年公司总部建立团购部，每个战区建立团购组织，从组织层面进行变革，公司今年团购占比目标为30%，目前进行整体水平过半，优秀战区团购工作已经全面完成，考虑团购渠道为高端酒（八代五粮液、经典五粮液等）重要销售渠道，团购渠道占比的提升或将助推产品结构加速实现升级。

    21年业绩将保持双位数增长，十四五迎高质量发展期2021年公司将继续保持两位数增长，21Q1集团、股份保持良好开门红趋势，销售收入利润都超过20%，预计21Q2将实现双过半；十四五期间，公司将：1）加强优质产能建设。一是通过增加优质产能增加名酒产量，新增12万吨原酒，总产能25万吨；增加原酒储存能力，十四五期间原酒储存突破100万吨。二是通过名酒率提升名酒产量；2）持续深化营销组织变革，推进数字化武装营销队伍构建；3）持续优化产品体系，丰富产品矩阵，落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块；4）生态优化、绿色优先；5）围绕政府打造世界级白酒产业集群，大力推进3+3创新体系。

    2017-2020年为改革基础期，五粮液正进入改革加速期2017-2020年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期；中长期看，千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，同时多措支持下渠道利润的增厚为经营实现正循环奠定基础。我们认为未来五粮液业绩兼备高确定性&成长性及改革标杆地位将推动估值中枢进一步上移。

    盈利预测及估值

    2021-2023年公司收入增速分别为20.3%、16.4%、14.9%；归母净利润增速分别为24.4%、20.2%、17.9%，EPS分别为6.4、7.7、9.1元；PE分别为32、27、23倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。