事件：公司发布2021 年中报，上半年实现营收367.52 亿元，同比增长19.45%，归属母公司净利润132.00 亿元，同比增长21.60%，其中二季度实现营收和归属于母公司净利润分别为124.27、38.77 亿元，分别同比增长18.02%、23.03%。

    　　点评

    　　业绩增长稳健，现金流表现良好

    　　2021 年上半年公司实现营收和归属于母公司净利润分别同比增长19.45%、21.60%。毛利率、净利率提升0.42、0.71 个百分点至74.96%、37.67%，主要原因为产品结构升级，五粮液产品持续增长，五粮液和系列酒吨价持续增长。

    　　费用方面，销售费用率同比下降0.68 个百分点至9.67%，主要系营收增速高于销售费用增速，管理费用率下降0.02 个百分点至4.39%。合同负债+其他流动负债为71.42 亿元，同比增长30.61 亿元，环比增长15.36 亿元，主要系经销商积极备货。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为87.07 亿元，同比增长75.39 亿元，环比增长32.02 亿元，主要系去年同期基数偏低，叠加营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。

    　　系列酒放量增长，线上渠道建设效果凸显

    　　分产品看，五粮液产品实现营收271.38 亿元，同比增长21.07%（销量为1.62万吨，同比增长7.22%，吨价为167.63 万元/吨，同比增长9.37%），毛利率为同比增长0.62 个百分点至86.16%，收入增长主要系直销渠道和普五计划外占比提升和经典五粮液放量，经典五粮液上半年回款过半。系列酒实现营收69.35 亿元，同比增长251.01%（销量为10.19 万吨，同比增长29.45%，吨价为6.84 万元/吨，同比增长7.05%），毛利率同比增长2.02 个百分点至58.00%。目前公司大力推动系列酒产品品牌升级，四大全国性战略品牌中尖庄坚守塔基，五粮醇坚守中价位，五粮春、五粮特曲坚守中价位及次高端，上半年完成了五粮春二代新品和尖庄1911 的上市。分渠道看，经销模式实现营收271.67 亿元，同比增长3.72%，直销收入69.35 亿元，同比增长251.01%，主要系团购业务和线上业务销售增加所致。分区域看东部、南部、西部、北部、中部分别营收占比为27.03%、10.16%、27.06%、12.59%、15.94%，分别同比增长15.13%、73.63%、-6.82%、65.93%、49.29%，南部、北部和中部地区增速较快，主要系上年同期受疫情影响相对较大，营业收入基数相对较低所致。五粮液经销商净增加21 家至2323 家，系列酒经销商610 家，合计2933家。

    　　动销情况良好，长期增长具有较强确定性

    　　目前五粮液批价维持在970-990 元/瓶，库存普遍在一个月内，经典五粮液批价在1800-2000 元/瓶，目前五粮液打款和发货进去均快于去年。2021 年公司经营目标为力争实现营收总收入两位数增长，公司启动12 万吨生态酿酒项目，未来总产能将突破40 万吨，高端酒产能突破4 万吨。下半年公司持续巩固经销渠道，加大力度拓展团购渠道和线上销售，随着高端产能释放，公司业绩增长具备较强确定性。

    　　维持公司“增持”评级

    　　预计公司2021-2023 年营业收入分别为668.72、771.69、866.77 亿元；归属母公司净利润分别为241.72、281.82、322.85 亿元；EPS 分别为6.23、7.26、8.32 元/股，对应PE 分别为33.03、28.33、24.73 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。