事件：公司披露2021 半年报。1-6 月公司实现营业收入367.52 亿元，同比增长19.45%，归属上市公司股东净利润132.00 亿元，同比增长21.60%；Q2 实现营收124.27亿元，同比增长18.02%，归母净利38.77 亿元，同比增长23.03%，符合市场预期。

    产品和渠道均进步，直销实现大幅增长。公司近年来品牌战略持续升级，产品矩阵更加清晰、定位更加准确，第八代五粮液上市后，不断强化其核心大单品地位，并全力以赴打造高端+的五粮液经典系列构建起公司高端市场份额的两大核心支柱。此外坚持以 501 五粮液为代表的古窖系列提升五粮液品牌价值，以新消费、新文创的个性化系列产品高质量满足消费者的多样化需求，取得不错效果。渠道方面，公司2020 年开始战略重视团购和新零售，2021 年上半年直销（含团购和线上）爆发，收入69.34 亿元，同比增长251.01%，占酒类收入比重20.34%。

    系列酒坚持改革见成效，量价齐升。上半年系列酒营收69.64 亿元，同比增长38.57%，毛利率同比提升2.02pct.。其中销量增长29.45%，均价上升7.05%（同期五粮液产品均价提升9.37%），改革效益突出。系列酒将“坚持、优化、调整”作为工作主线，四大全国性战略品牌发展势头持续向好，贡献度持续提升。“坚持”战略方向，坚持“三性一度”要求和“三个聚焦”原则，集中打造四大全国性战略品牌，今年Q2 完成五粮春二代新品和尖庄1911 的上市。“优化”战术动作，优化量价关系，优化产品市场投放量并清晰地向市场传递，打造产品稀缺性和价值感。“调整”产品结构和商家结构，以及费用投放结构，优质商家比例稳步提升，中小商家比例大幅缩减，费用使用持续优化，使用方式更加有效，全责更加清晰。

    毛利率升，费用率降，现金流状况优异，品牌势能加强。上半年综合毛利率74.96%，同比升0.42pct.，销售费用率9.67%，同比下降0.68pct.，Q2 单季度毛利率同比提升1.35pct.，产品结构优化是主要贡献。上半年销售费用率下降，主要系广告费同比下降0.11%，其他促销费、仓储物流费用均有较快增长，我们认为这同公司优化费用投放相关。Q2 销售商品收到现金150.19 亿元，远高于当期报表收入的124.27 亿元，Q2 末合同负债63.28 亿元，环比/同比+26.93%、74.86%，为近年来同期新高，我们认为公司品牌力得到提升，渠道利润增厚带动渠道推力增强，增长势能得到强化。

    投资建议：品牌产品思路更进步，数字化营销和渠道管理不断显效，激励机制保持领先，“补短板向拉长板转变”，坚持“高质量增长”，持续看好公司。我们预计公司2021、2022 年每股收益分别为6.33 元和7.44 元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价320.00 元，目标价相当于2022 年43X 的动态市盈率。

    风险提示：经典五粮液批价波动放大，千元高端竞争分流加剧导致可能。