五粮液发布中报 ，2021 年H1实现营收367.5 亿元，同增19.5%，实现归母净利润132 亿元，同增21.6%，H1 毛利率74.96%，同增0.42pct，销售/管理费用率分别为9.67%/4.39%，分别同降0.68/0.02pct，H1 净利率37.67%，同增0.71pct；H1 现金回款360.9 亿元，YoY+26.1%；合同负债余额63.3 亿元，同增27.1 亿元，环比增13.4 亿元，中报财务质量较高。H1 五粮液板块营收271.4 亿元，YoY+17.3%，系列酒营收69.6 亿元，YoY+38.6%，主要系系列酒品牌升级（五粮春品牌回收后提价或产生直接贡献）；H1 五粮液板块销量1.62 万吨，YoY+7.2%，系列酒销量10.2 万吨，YoY+29.5%，其中五粮液板块均价YoY+9.4%（或受益于普五计划外占比提升及经典五粮液打款）。

    　　拆分Q2，实现营收124.3 亿元，同增18%，较19 年Q2 CAGR 14%，实现归母净利润38.8 亿元，同增23%。Q2 毛利率72.06%，同增1.35pct，销售/管理费用率分别同增0.91/同降0.93pct，Q2 净利率32.67%，同增1.23pct。

    　　厂家话语权明显提升，批价状态仍较纠结

    　　2021 年以来，酒厂挺价诉求明显，预计全年普五销量增幅有限，批价提升更为重要。三季度以来淡季批价略有波动，近期旺季前酒厂逐步加大发货，叠加茅台100%拆箱、开票、清库要求，目前批价约980 元，预计全年任务有望提前完成，部分计划内配额或移至22 年春节。普五批价稳步上行的本质是市场供求结构优化，供给端：酒厂20 年借疫情助渠道进入低库存运行后延续低库存运行状态，21 年渠道计划内配额供给相对紧张；需求端：茅台开箱政策叠加开瓶下降致茅台批价持续走高，致高端酒增量需求外溢，五粮液明显受益。供给收缩、需求增长形成剪刀差，故供给与需求进入紧平衡，供需紧平衡状态下厂家话语权明显增强，体现在：1）3 月要求经销商打款949 元牛年纪念酒配额，变相提价；2）未来计划内所欠配额或不再返回给经销商；3）8 月起严格执行性计划内外（889/999）配额1:2 配比，下旬起暂停计划内配额发货持续挺价，预计全年计划外团购占比或达30%。

    　　经典五粮液加速推进，应理性展望远期空间。

    　　经典五粮液出厂价1399 元+700 保证金，后续将仿照茅台年份酒进行系列化形成经典10、20、30、50 等产品，公司规划2021 年2000 吨销量，目标2025 年实现1 万吨销量。从产品战略角度，通过经典五粮液在超高端市场形成系统性价格体系，有助于提升五粮液主品牌价格体系，但同时也需注意，2000 元价格带本质上来自于茅台红利，经典五粮液作为2000 元全新价格带的唯一产品，客观上说2025 年1 万吨的销量目标较为庞大（高度国窖经过20 年培育当前约5000 吨），供给端看，五粮液品牌力足以支撑2000 元价位产品形成一定规模；需求端看，完整实现目标仍有不确定性（即可提出问题：2000 元价格带的1 万吨增量需求来自哪里？茅台需求的外溢or 千元价位的消费升级？根据目前市场需求端观察，尚未得到很好的答案），故应合理预期经典五粮液的远期空间，动态跟踪过程中，根据市场反馈进行预期动态调整。

    　　酒厂回收系列酒品牌，变相提价贡献净收入

    　　4 月酒厂收回OEM 五粮春品牌（2020 年销售口径约20 亿，报表口径约15 亿，2025 年销售口径规划60 亿），各地竞标招商，按原总代分销价格120 元打款，较原出厂价70 元净增70%，定价200 元+。

    　　投资建议

    　　目前千元价位群雄争霸、竞争烈度加强背景下，五粮液仍表现稳健，渠道稳，报表更稳。我们预计公司2021~2023 年收入分别为669、773、867 亿元，同比分别+16.7%、+15.5%、+12.1%，归母净利润分别为236、274、306 亿元，同比分别+18.5%、+15.7%、+12.0%，当前股价对应2021~2023 年P/E 分别为33.8x、29.2x、26.1x，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　茅台酒开瓶需求回归；普五批价、渠道利润、终端利润不及预期；经典五粮液推广不及预期；渠道改革落地进程不及预期等。