公司发布2021 年中报，2021H1 实现总营收367.5 亿元，同增19.5%；归母净利润132.0 亿元，同增21.6%；其中单Q2 总营收124.3 亿元，同增18.0%；归母净利润38.8 亿元，同增23.0%。

    　　评论：

    　　收入利润符合预期，淡季稳健放量，吨价逐步提升。公司Q2 收入同增18.0%，利润同增23.0%，符合预期。上半年酒类收入341.0 亿元，同增21.1%，销量11.8 万吨，同增25.9%，测算吨价略降3.9%，推测主要为系列酒占比提升所致。具体分产品看，五粮液产品收入271.4 亿元，同增17.3%，销量1.6 万吨，同增7.2%，测算吨价提升9.4%，预计主要系计划外打款与经典放量拉高均价有关。八代普五消费属性凸显，Q2 淡季主动追求平稳，批价稳定在980-990左右平稳放量，经典占位超高端放量拉升调性，发力团购，并以1+n+2 独立的渠道模式运作。系列酒产品收入69.6 亿元，同增38.6%，销量10.2 万吨，同增29.5%，测算吨价提升7.0%。公司大力推进系列酒产品结构升级。

    　　Q2 现金流健康，预收款靓丽。现金流及预收款方面，Q2 回款150.2 亿元，同比下滑5.7%，与去年上半年疫情影响季度打款节奏相关（21Q1 回款大幅增长66%），经营性净现金流32.0 亿元，增长35.1%，H1 末合同负债63.3 亿元，同增74.9%。

    　　系列酒结构优化效应显现，费用投放稳定，盈利水平小幅提升。公司21H1 毛利率75.0%，同增0.4pct，Q2 毛利率72.1%，提升1.4pcts，其中五粮液产品毛利率提升0.6pct 至86.2%，产品结构及计划外打款体现，同时预计原料采购价格提升，系列酒毛利率提升2.02pcts 至58%，系列酒产品结构优化效应显现。

    　　费用率方面，公司费用投放保持稳定，Q2 营业税金率14.0%，提升0.2pct，销售费用率为14.7%，提升0.9pct；管理费用率为4.7%，同降1.0pct。综上，Q2净利率提升1.3pcts 至31.2%。考虑到经典五粮液放量、系列酒持续聚焦并优化产品结构趋势，预计盈利端仍有上行空间。

    　　动销旺盛景气度延续，加强渠道改革，全年盈利预期达成概率较高。上半年高端酒终端动销持续景气，公司持续加强渠道改革蓄势，现阶段营销体系数字化已能较真实地掌握动销、库存等关键信息，公司决策效率及渠道精细化程度持续加强。同时，公司重点发力团购渠道，并在成都流通渠道推进招标工作，对渠道终端的掌控能力亦进一步加强。我们认为，公司管理持续优化，在景气周期中步调理性克制，有望拉长行业景气周期。短期看公司渠道库存约1 个月，成都等地团购略超预期，中秋前公司计划举办商家营销会以深化消费者培育，有望承接高端增量需求，预计下半年景气度仍将延续，全年增长预期可以从容完成。

    　　投资建议：业绩节奏从容，长线价值凸显，调整目标价至300 元，维持“强推”评级。公司普五和经典五粮液相辅相成，渠道改革和数字营销蓄势，品牌稀缺性凸显，同时公司定调理性，报表释放节奏从容，未来业绩确定性仍较高。

    　　我们维持2021-2023 年EPS 预期6.35/7.59/9.12 元，考虑板块估值中枢下移，给予22 年40 倍PE，调整目标价至300 元（原目标价340 元，对应22 年45倍PE），当前股价已进入长线资金布局区间，维持“强推”评级。

    　　风险提示：经典五粮液不及预期、千元价格带扩容不及预期、市场估值中枢回落。