公司Q2 收入/利润增长18.0%/23.0%，现金流指标表现良好。系列酒调整后重新出发展，收入增长亮眼，同比+38.6%。公司大力拓展团购渠道成效已逐步显现，直销渠道收入占比提升至18.9%。展望全年，公司在任务完成度较高的情况下，量价节奏将更加游刃有余，叠加999 计划外打款占比的提升，批价或呈稳中有升，全年两位数增长目标有望超额完成。

    Q2 收入/利润增长18.0%/23.0%，现金流指标表现良好。公司披露半年报，H1实现收入367.5 亿（+19.5%），归母净利润132.0 亿（+21.6%），扣非归母净利润131.3 亿（+20.9%）。Q2收入/净利润/扣非净利润分别为124.3 亿/38.8 亿/38.2亿（+18.0%/+23.0%/+21.7%）。现金流方面，公司H1 现金回款360.8 亿，同比增长26.1%，略快于收入增速，Q2 现金回款150.2 亿，同比减少5.7%。

    H1 末合同负债63.3 亿，环比Q1 末增加13.4 亿（去年同期减少11.5 亿）。

    产品结构优化，净利率稳步提升。公司H1 毛利率75.0%，同比增长0.42pct，与产品结构优化有关（经典五粮液正式上市，系列酒盈利能力改善），净利率35.9%，同比提升0.64pct，主要系销售费用率同比-0.68pct 至9.67%所致。管理费用率4.17%（-0.04pct） ，税金及附加13.83%（+0.32pct）。其中Q2 毛利率72.1%，同比提升1.35pct，结构优化是主要贡献，净利率31.2%，同比提升1.27pct。销售费用率14.7%（+0.91pct），管理费用率4.7%（-0.96pct），税金及附加14.0%（+0.16pct）。

    系列酒表现亮眼，直销占比大幅提升。分产品看，公司H1 五粮液产品收入271.4亿（+17.27%），销量16189 吨（+7.22%），毛利率86.16%（+0.62pct），毛利率提升预计与经典五粮液加速布局有关。系列酒调整后重新出发，收入69.63 亿（+38.57%），销量101858 吨（+29.45%），毛利率58.00%（+2.02pct），量价增长均表现亮眼。分渠道看，公司经销渠道收入271.67 亿（+21.07%），直销渠道收入69.35 亿（+251.01%），占比由20 年的12.3%大幅提升至18.9%，公司加大力度拓展团购渠道成效已逐步显现。

    全年展望：终端动销强劲，关注批价抬升。渠道调研反馈，公司年初以来普五动销表现超出预期，全年回款任务预计提前完成。除传统渠道发货节奏维持稳定外，直销渠道显著增长，高供给下普五批价维持980-1000，库存1 个月左右，验证了千元价格带普五难以取代的品牌力。展望下半年，公司在任务完成度较高的情况下，普五量价节奏将更加游刃有余，叠加999 计划外打款占比的提升，批价或呈稳中有升。经典五粮液上市后反馈良好，下半年渠道开始全面布局，全年2000 吨目标大概率完成，结构优化亦能推动吨价提升，公司双位数增长目标有望超额完成。

    投资建议：产品结构持续优化，量价齐升趋势确定。公司H1 收入利润同比增长19.5%/21.6%，为全年增长奠定良好基础。中长期看，五粮液十四五整体维持稳定基调，通过高端新品强化品牌力影响并拉动吨价抬升，系列酒调整后锚定200 亿收入目标。看好品牌力公司品牌力引领下销量保持稳定增长，渠道改革及数字化赋能助力价格稳步提升，同时结构优化推动盈利能力持续改善，略调整21-23 年EPS 预测6.25、7.37、8.65，当前情绪面影响回调较多，估值性价比凸显，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等