事件

    　　公司发布2021H1 中报：21H1 营收367.52 亿元，同比+19.45%，归母净利132.00亿元，同比+21.60%，扣非归母净利131.34 亿元，同比20.90%；其中Q2 营收124.27 亿元，同比+18.02%，归母净利38.77 亿元，同比+23.03%，扣非归母净利38.15 亿元，同比21.71%。

    　　上半年业绩符合预期，Q2 起经典五粮液、团购快速推进，系列酒进一步理顺、效果显著，预收款表现亮眼。

    　　分品类看：1）21H1 五粮液系列收入271.38 亿元同增17.3%，其中销量1.62 万吨同增7.2%，价增9.4%，主要系经典五粮液全年2000 吨目标完成近半，999 打款价的普五团购版Q2 加速推进，另有949 打款价的牛年纪念酒等非标产品贡献增量。2）21H1 系列酒收入69.64亿元同增38.6%，其中销量10.19 万吨同增29.5%，价增7.0%。公司大力推动系列酒产品品牌升级，完成五粮春二代新品和尖庄1911 的上市；优化战术动作，量价关系上秉持浓香自信，着力系列酒的价值回归；调整发展结构，包括产品结构、商家结构、费用投放结构。

    　　分渠道看：21H1 直销收入69.35 亿元，同比大幅增长251%，占比18.9%，同比提升12.4pct，直销渠道建设顺利，团购业务积极推进。

    　　目前公司专门从事团购工作的团队约300 人，大企业覆盖率达到20%，去年建立6000 家直接服务的单位，复购率达到90%。目前团购整体水平已经过半，优秀的战区团购工作已经全面完成，进展良好。

    　　财务指标表现出色，预收款超预期。1）预收款余额71.42 亿元，环比/同比大幅增加15.14 亿元/30.62 亿元，为过去十年首次二季度预收款环比增加，Q2 还原预收款变动后的收入增速约47%，且预收款占中期收入的19%，为过去3 年最高。一方面说明公司产品动销好、经销商打款积极，另一方面也体现公司再度蓄水、后续业绩增长确定性强。2）Q2 经营活动产生现金流量净额32.02 亿元，同比+35.11%，现金流指标明显改善。

    　　结构优化致毛利率提升，费率表现平稳。21H1 毛利率74.96%，同比+0.42pct，其中Q2 毛利率72.06%，同比+1.35pct，主要系Q2 产品结构升级，出厂价更高的团购版普五、经典五粮液及非标产品快速推进所致。费率指标基本表现稳定，Q2 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为14.02%/14.73%/4.69%/0.31%/-3.25% ， 同比+0.16pct/+0.91pct/-0.96pct/+0.02pct/+0.01pct。综合以上，21H1 净利率37.67%，同比+0.71pct，其中Q2 净利率32.67%，同比+1.23pct，盈利能力提升。

    　　品牌价值不断回归，看好千元价格带唯一大单品表现。最新渠道反馈，旺季前夕经销商备货处于正常状态，计划执行根据厂家节奏，普五批价经历疫情短暂冲击回落后目前已有企稳回升趋势，预计中秋旺季后有望稳定在千元价格。全年来看，普五团购目标占比30%、经典五粮液目标2000 吨，牛年纪念酒、7.1 纪念酒等非标品也会贡献价增，预计业绩增速在20%左右，确定性强。长期来看，五粮液作为浓香大王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强化、老酒市场助力产品属性多样化发展，我们看好其品牌价值回归，预计其在千元价格带或有更好的竞争格局、涨价正循环可期。

    　　投资建议：我们看好公司在产品、品牌、渠道管理等方面的全面改革，看好公司二次创业发展，预计21-23 年EPS 分别为6.26 元、7.39 元、8.50元，对应2021 年8 月27 日收盘价，PE 分别为32.9、27.8、24.2X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险