一、事件概述

    　　8 月30 日公司发布2021 年半年报。报告期内公司实现营业收入367.52 亿元，同比+19.45%；实现归母净利润132.00 亿元，同比+21.60%。

    　　二、分析与判断

    　　21H1 收入端表现优异，系列酒升级效果突出21H1 公司实现收入367.52 亿元，同比+19.45%，折合21Q2 实现收入124.27 亿元，同比+18.02%。21H1 公司酒类产品实现收入341.02 亿元，同比+21.07%，其中五粮液产品实现收入271.38 亿元，同比+17.27%；系列酒实现收入69.64 亿元，同比+38.57%。得益于茅台出货节奏偏慢且价格快速上行，五粮液产品承接需求外溢明显；系列酒操作层面，得益于公司2020 年对系列酒持续推进控制优化取得良好效果，渠道及消费者认可度显著提升。按渠道口径看，经销模式实现收入271.67 亿元，同比+7.50%；直销模式实现69.34 亿元，同比+230.52%，今年上半年实现收入规模已接近去年全年水平。

    　　从合同负债来看，21H1 余额为63.28 亿元，同比/环比分别+74.86%/26.93%。21H1 经营活动产生的现金流量净额为87.07 亿元，同比+645%。

    　　产品结构升级明显，盈利水平小幅提升

    　　21H1 公司整体毛利率74.96%，同比+0.42ppt；酒类产品毛利率80.41%，同比+0.14ppt。

    　　其中，五粮液产品毛利率86.16%，同比+0.62ppt；系列酒产品毛利率58.00%，同比+2.02ppt。五粮液及系列产品毛利率水平均有所上行，均得益于产品结构有所提升。21H1五粮液及系列酒吨价分别提升9.37%/7.05%。21H1 公司期间费用率11.72%，同比-0.62ppt。其中，销售费用率9.67%，同比-0.68ppt；管理费用率（含研发费用率）4.39%，同比-0.02ppt；财务费用率-2.33%，同比+0.09ppt。21H1 净利率37.67%，同比+0.71ppt。

    　　把握“十四五”开局先机，关注公司品牌力提升与团购业务开展展望2021 年，我们认为应重点关注公司在品牌建设与团购业务两大方向上的举措。五粮液业绩增长与批价上行的根本驱动力是过硬的产品品质与强大的品牌力，公司计划在品牌宣传方面形成“空地”结合的组合拳，重视一线员工的品牌认可与讲好五粮液故事的能力，同时在产品端通过布局超高端价格带的经典五粮液系列产品，持续提升品牌形象。五粮液团购业务是批价管控、厂商命运共同体搭建和公司长期发展的奠基石，公司多次强调传统渠道不增量、加码团购业务的战略决定，在团购业务开展过程中公司将致力于持续改善渠道利润以形成厂商命运共同，与企业团购客户建立长期关系也有利于产品价格管控、超高端产品的消费者培育和导入工作，更可以通过与大企业客户开展业务往来强化品牌形象，助力长期发展。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现营业收入678/794/917 亿元，同比+18.3%/+17.1%/+15.5%；实现归母净利润240/287/336 亿元， 同比+20.3%/+19.6%/+17.0%， 对应EPS 为6.18/7.40/8.66 元，目前股价对应PE 为33/28/24 倍。公司估值低于白酒板块2020 年46倍PE（wind 一致预期，算数平均法），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　四、 疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等。