事件：五粮液2021 年上半年实现营收367.52 亿元，同比增长19.45%，归母净利润132 亿元，同比增长21.60%。Q2 单季营收124.27 亿元，同比增长18.02%，归母净利润38.77 亿元，同比增长23.03%，业绩符合预期。

    　　主品牌量价齐升，系列酒快速增长。1）分产品，21H1 五粮液/系列酒收入271.4/69.6 亿，同比增长17.3%/38.6%，五粮液销量/均价同比增长7.2%/9.4%，系列酒销量/均价同比增长29.5%/7.1%。主品牌稳步增长，价格提升主要系今年1 月以来普五执行计划内/计划外出厂价、产品结构调整拉升均价。系列酒实现较快增长，销量增速更快估计与去年同期基数较低有关。2）分渠道，21H1经销/直销收入271.7/69.4 亿，同比增长3.7%/251.0%，经销模式表现相对平稳，直销模式大幅增长主要因团购业务和线上销售增长较为明显。3）分区域，21H1东部/南部/西部/北部/中部区域收入同比+15%/+74%/-7%/+66%/+49%，南部、北部、中部地区增速较高主要因去年同期受疫情影响相对较大、基数较低。

    　　盈利能力稳步上行，费用投放相对稳定。1）21H1 酒类业务毛利率80.41%，同比上行0.41pct，五粮液/系列酒产品毛利率86.16%/58%，同比提升0.62/2.02pct，系列酒品牌聚焦取得成效，毛利率明显提升。21Q2 综合毛利率72.06%，同比提升1.35pct。2）21Q2 销售费用率14.73%，同比提升0.9pct，管理费用率4.69%，同比下降0.96pct，净利率32.67%，同比提升1.23pct。3）21Q2 销售回款150.19 亿，同比减少5.7%，经营活动净现金流32.02 亿元，同比增加35.1%，估计与银行承兑汇票到期收现增加有关。截至二季度末合同负债63.28 亿元，相较一季度末增加13.43 亿元，渠道打款备货信心较足。

    　　普五势能延续，品牌建设蓄力前行。普五批价一直为市场关注，河南、浙江等渠道反馈目前批价970-990 元，较前期出现一定松动，伴随中秋旺季临近、市场投放量增加，价格波动属正常现象，预计后续将维持相对稳定。库存水平维持良性，截至8 月底河南等回款进度达到80%，华东等计划内进度60%以上，计划外达到85%以上，经销商打款积极性较高，预期八代全年延续稳步增长节奏。

    　　公司7 月以来重点发展经典五粮液，锚定意见领袖、培育消费氛围，以提前占位2000 元价格带，拔高品牌势能。系列酒方面近期重点发展五粮春，新品提价至200 元以上，Q2 进行渠道铺设、新品规划，后续系列酒有望成为公司新增长点。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测246.91/293.97 亿/342.08亿，对应EPS 分别为6.36/7.57/8.81 元，当前股价对应P/E 为32/27/23 倍，公司具备强品牌力支撑，高质量增长确定性较高，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端产品市场反馈不及预期，国内疫情严峻影响旺季销售。