千元价格带快速扩容，高端白酒有望延续量价齐升。我们测算20 年高端白酒收入同比增长14.5%至1450 亿元，在白酒行业中规模占比持续提升。2016-20 年高端白酒收入CAGR 为26.0%，远超行业整体。我们认为随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于龙头挺价，高端白酒有望量价齐升，预计未来五年收入CAGR 为15-20%。

    　　子行业寡头格局稳定，龙头提价抬升盈利空间。高端白酒寡头格局，我们预计20 年CR3 逾90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近60%，五粮液、老窖份额分别约30.4%、7.6%。子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”

    　　品牌高度，历史积淀培育消费者心智。19 年以来国窖1573 五次上调出厂价，普五升级换代，八代出厂价提升100 元/瓶，我们认为近期五粮液通过提升团购份额间接提价，茅台则通过非标产品提价和直营比例提升，高端白酒龙头直接或间接提价抬升盈利空间。

    　　浓香酒龙头地位稳固，十四五目标千亿收入可期。公司着力打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”产品体系。20 年公司实现收入/归母净利润分别为573.21/199.55 亿元，同比+14.4%/+14.7%，十三五圆满收官。21Q1 实现收入/归母净利润分别为243.25/93.24 亿元，同比+20.2%/+21.0%。目前八代普五批价在千元左右，我们认为随着控量挺价、产品结构高端化和团购渠道的着力发展，十四五末公司目标收入翻番千亿可期。

    　　数字化营销奠定控盘分利基础，二次创业渠道改革成果显著。公司着力数字化体系升级，层层扫码跟进实时动销，改革后渠道透明度达到89.6%。“二次创业”成果显著，我们认为从推进“百城千县万店”终端建设到经销商考核标准细化，渠道精细化管理持续推进。此外，公司推进营销组织结构变革，原七大营销中心升级为21 个营销战区、60 个细分营销基地。公司目前拥有经销商1961 个，专卖店1600 余家。20 年成立新零售管理公司，积极推动线上渠道精准营销，满足消费者个性化需求，线上销售额同比+49.8%至43.51亿元。

    　　推进产品结构高端化，系列酒调整效果明显。公司进军超高端价格带，推出501 五粮液“明池/清池酿造”收藏级白酒，未来将推进高端场所陈列。20 年9 月推出经典五粮液，打造“十年精陈”品质新高度，21 年拟推出经典20/30/50，进一步丰富超高端产品布局。公司梳理冗余杂牌，着力提升品牌辨识度，20 年清理清退12 种品牌的577 款系列酒产品，产品条码数较18 年减少84%。品牌瘦身初见成效，20 年系列酒收入同比+9.8%至83.73 亿元（vs 19 年中低价位酒-12.3%），21 年公司系列酒目标销售超百亿元，十四五末力争突破200 亿元。

    　　控量挺价进军千元价格带，发力团购结构性提价。19 年普五升级换代，吨价迈上新台阶（同比+42.1%），20 年持续增长（同比+16.8%）。我们认为随着传统经销商渠道控量，团购配额（999 元）与高价位非标酒打款增长，结构性提价有望推升盈利空间。20 年公司发力团购渠道，聚焦消费意见领袖培育、团购企业节庆接待用酒和团购企业的内购会展开系列配套动作。此外，公司为企业团购客户提供增值服务，配套开发高端封藏定制酒、高端个性化产品。21 年针对三公消费推出小五粮团购产品，填补原有价格带空白。公司预计21 年八代五粮液团购占比将达35%。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年五粮液营业收入分别为678.83、794.67、929.60 亿元，同比增长18.4%、17.1%、17.0%；归母净利润为242.32、286.78、338.82 亿元，同比增长21.4%、18.3%、18.1%；EPS 分别为6.24 元/股、7.39 元/股和8.73 元/股。给予公司2021 年40-50 倍P/E，对应合理价值区间为249.71-312.14 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新冠疫情反复，行业竞争加剧，新品销售不达预期。