内容摘要：

    五粮液发布2020 年报及2021 年一季报，公司2020 年实现营业收入573.21 亿元，同增14.37%，归母净利润199.55 亿元，同增14.67%。2021 年一季度，公司实现营业收入243.25 亿元，同增20.19%，归母净利润93.24 亿元，同增21.02%。

    疫情下五粮液量价齐升，直营占比大幅提升。2020 年，疫情下公司顺利完成收入、利润双位数增长的年初制定目标。分产品看，五粮液产品实现营收440.61 亿元，同比增长13.92%，系列酒实现收入83.73 亿元，同比增长9.81%。疫情期间高端白酒景气度维持高位，五粮液出厂价、终端价均不断上行；系列酒销量下滑主要由于公司清理清退12 个品牌所致，但产品结构显著提升。营销渠道上，直销模式（团购、线上销售）收入大幅提升140%，公司2020 年大力发展团购效果显现，营销效率及对渠道掌控能力均有所提升。2021 年，2021 年一季度，公司营收增速达20.19%，实现开门红，我们认为一方面由于春节错位且疫情向好，高端市场保持高景气度，另一方面由于茅台拆箱销售，五粮液承接部分外溢需求。

    盈利能力稳健提升。2020 年，公司酒类产品毛利率为80.28%，可比口径下提升1.1 个百分点，主因提价效应及产品结构升级所致。毛利率提升、费用率维持稳定，净利润达34.81%，同比小幅提升0.1 个百分点。2021 年一季度，由于产品结构升级、出厂价格上涨及费效比提升，公司净利率增长0.39 个百分点至40.22%，盈利能力稳健提升。

    投资建议：公司为浓香型白酒龙头，在1000 元市场具有明显优势。预计在稳固的渠道力及第八代五粮液消费基础上，经典五粮液有望为打开超高端市场，进一步提升五粮液品牌价值，带动公司中长期成长。我们预计公司2021-23 年EPS 分别为6.29、7.25、8.33 元。公司2021 年4 月29 日PEttm 为52.1倍，处于历史较高水平，但考虑未来高端化及深化改革带来的成长空间可给予一定估值溢价，目前估值具有一定合理性，维持“推荐”评级。

    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。