五粮液公布20 年报和21 年1 季报。2020 年实现营收573.2 亿，同比增长14.4%，净利199.5 亿，同比增14.7%，每股收益5.14 元。4Q20 营收和净利分别为148.3 亿和54.1 亿，分别同比增13.9%、11.3%，每股收益1.39元。1Q21 实现营收243.2 亿，同比增长20.2%，净利93.2 亿，同比增21%，每股收益2.40 元。1Q21 合同负债56.3 亿。业绩符合我们的预期。

    　　支撑评级的要点

    　　疫情期间应对措施有效，20 年收入同比增14.4%，其中五粮液酒收入增13.9%，量价齐升。（1）五粮液酒实现营收441 亿，同比13.9%。五粮液销量2.8 万吨，同比增5.3%，均价156.6 万元/吨，同比增8.2%。考虑到普五19 年6 月产品换代，出厂价从789 元提至889 元，1H20 价格同比升13%，3、4 季度团购市场拓展力度加大，同时公司挺价决心坚决，拉动了团购业务的发展,我们判断均价更高的团购酒占比提升。疫情发生后，公司推进“老品损失新品补、零售损失团购补、线下损失线上补”，渠道结构进一步优化，建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，追回了一部分疫情的损失。2020 年直销70.5 亿，占比提升7PCT。（2）2020 年系列酒收入83.7 亿，同比增9.8%，销量13.2 万吨，同比降4.6%，均价6.3 万元/吨，同比增15.1%，公司2019 年精简了严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，对销量有一定影响。（3）公司首次披露了半成品酒21.5 万吨，显示公司基酒库存充足。

    　　年报中提到，公司一级酒总产量超额完成全年目标，特级酒产量创新高，为公司实现可持续发展奠定了坚实的基础。

    　　1Q21 收入、净利分别增长20%、21%，高基数上继续实现快速增长。我们判断五粮液酒保持了旺销态势，新品有一定贡献，量和价均实现增长。春节后普五一批价稳中有升，显示节后需求继续强劲。1Q21 合同负债（预收款）56.3 亿，环比降41.1 亿，降幅小于上年同期。

    　　2021 年稳中求进，公司经营目标力争实现营业总收入两位数增长，保持业务良性发展。根据微酒新闻，十四五总基调依然是稳中求进，2021 年五粮液将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间。我们认为，公司通过健全团购体系，持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，深化数字转型，提高营销数字化管理能力等措施，可以继续扩大五粮液酒消费群体，并提升渠道积极性，业绩稳健增长可期。

    　　估值

    　　预计21-22 年EPS 为6.01 元、6.89 元，同比增17%、15%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期，茅台价格波动。