事件：公司发布2020 年报及2021 年一季报，公司2020 年实现营业收入573.21亿元，同比增长14.37%，实现归属于母公司净利润199.55 亿元，同比增长14.67%；2021 年第一季度实现营业收入243.25 亿元，同比增长20.19%；实现归属于上市公司股东的净利润93.24 亿元，同比增长21.02%。

    　　点评

    十三五圆满收官，团购业务持续发力

    　　2020 年实现营收和归属于母公司净利润分别为573.21、199.55 亿元，分别同比增长14.37%、14.67%，其中2020 四季度公司营业收入和归母净利润分别为148.28、54.09 亿元，分别同比增长13.92%、11.34%。2020 年白酒业务收入524.34 亿元，同比提升13.24%，占比达91.47%。分产品看，2020 年五粮液产品实现收入440.61 亿元，同比增长13.92%，系列酒产品收入83.73 亿元，同比增长9.81%。分渠道看，2020 年经销模式收入453.80 亿元，同比增长4.65%，直销模式收入70.54 亿元，同比增长140.15%，直销模式收入占比13.45%，同比提升7.11 个百分点，主要系公司大力推进的企业级团购以及新零售渠道开发。从量价上看，五粮液销量28139 吨，同比提升5.28%，单价156.58 万元/吨，同比增长8.21%，预计主要系普五销售均价提升以及直销占比提升所致；系列酒销量132304 吨，同比下滑4.60%，单价6.33 万元/吨，同比增长15.10%，主要系公司在系列酒上集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，推动产品结构提升和品牌升级。五粮液产品及系列酒毛利率分别为84.95%、55.68%，分别较去年同期增长0.22、-0.02 个百分点，受益于产品结构稳步提升，高价位酒盈利能力持续提升。

    费用率持续优化，盈利能力保持稳定

    　　2020 年公司毛利率下滑0.3 个百分点至74.16%，主要系运输费用计入成本所致。费用方面，期间费用率同比下滑0.72 个百分点至11.92%，其中销售费用同比下滑0.21 个百分点至9.73%，主要系运输费用调至运营成本；管理费用率下降0.77 个百分点至4.78%。综合来看，销售净利率同比提升0.11 个百分点至36.48%，盈利水平基本保持稳健。预收款方面，2020 年末公司合同负债+其他流动负债为97.36 亿元，同比下滑27.95 亿元，预计主要系春节时点差异导致打款节奏变化。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为146.98亿元，同比下滑36.41%，主要系一季度部分销售回款体现在上年末及缴纳的税金增加等因素综合影响所致。

    2021 年一季度实现高质量开局，业绩稳定增长2021 年第一季度实现营业收入和归属于母公司净利润分别为243.25、93.24亿元，分别同比增长20.19%、 21.02%。一季度毛利率76.43%，同比略降0.1个百分点，预计主要系产品结构调整系列酒收入提升以及运输费用调整至成本所致。费用方面一季度期间费用率同比下滑0.88 个百分点至9.29%，其中销售费用率同比下滑1.45 个百分点至7.09%，预计主要系运输费用调整以及广告投放减少所致；管理费用率同比提升0.46 个百分点至4.07%，主要系2020年度绩效奖一次性发放以及去年2 月起享受阶段性减免企业社会保险费(该优惠政策本年已取消)综合影响所致。得益于期间费用率的下滑，销售净利率同比提升0.39 个百分点至40.22%。预收款方面，2021 一季度公司合同负债+其他流动负债为56.28 亿元，同比提升8.59 亿元，主要系经销商旺季备货，打款积极所致。现金流方面，2021 一季度经营活动产生的现金流量净额为55.05 亿元，同比提升67.07 亿元，其中销售回款为210.66 亿元，同比提升66.04%，主要系销售规模扩大以及银行承兑汇票到期收现增加所致。

    品牌优势叠加团购发力，全年双位数增长目标有望稳步实现目前五粮液批价稳定在990 元/瓶左右，库存普遍约为2-4 周，整体发货进度为60%左右，部分经销商开始执行计划外价格打款，比例约为10%左右，计划外发货量预计占非大商全年的20%左右,二季度淡季严格控货，计划外打款有望助力批价上行。2021 年公司经营目标为力争实现营业总收入两位数增长，公司启动12 万吨生态酿酒项目，未来总产能将突破40 万吨，高端产能将突破4 万吨。长期来看，受益于团购渠道红利释放、数字化渠道赋能、品牌价值持续回归，公司将实现高质量发展，在高端酒市场具有良好潜力，全年业绩目标有望顺利实现。

    维持公司“增持”评级

    　　预计公司2021-2023 年年营业收入分别为668.72、771.69、866.77 亿元，归属母公司净利润分别为243.60、287.40、332.45 亿元，EPS 分别为6.28、7.40、8.56 元/股，对应PE 分别为44.91、38.06、32.90 倍，维持公司“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；团购发展不及预期。