2020年圆满收官。2020 公司实现营收/归母净利573.21/199.55 亿元，同比+14.37%/+14.67%，略超公司此前指引。2020 年公司毛利率同比-0.3pp至74.16%，主因是会计准则调整。销售费用率同比-0.2pp 至9.7%，管理费用率同比-0.7pp 至4.6%。分产品看，2020 年公司五粮液和系列酒分别实现营收440.61/83.73 亿元，同比+13.92%/9.81%。按量价拆分看，五粮液主品牌销量贡献5.3%，均价贡献8.2%；系列酒持续精简品牌数量以瘦身提价，销量下滑4.6%，同时吨价提升15.1%。

    　　2021 年一季度如期实现开门红。一季度公司实现营收/ 归母净利243.25/93.24 亿元，同比+20.19%/+21.02%，业绩符合预期。公司销售回款同比+66%至210.66 亿元，应收票据及账款同比+26%至187 亿元；经营性现金流净额55.05 亿元，较去年的-12 亿元明显改善。一季度毛利率同比-0.1pp 至76.43%，销售费用率同比-1.5pp，管理费用率同比+0.4pp。

    　　批价稳步上行，望开启千元新阶段。公司春节期间放量充分，动销增长约25-30%，春节后控货挺价。受益于茅台终端严格实施开箱售卖政策，高端酒需求外溢，普五批价稳步上行，目前在980-990 元，下半年有望站稳1000 元。

    　　公司2020 年下半年依次推出经典五粮液（出厂价1499 元）和定位次高端的小五粮新品，并加大对超高端产品的消费者培育。公司今年二季度开始或加快要求经销商对普五按计划外价格（999 元）拿货，我们预计二季度业绩具备一定弹性。在经典五粮液带动下公司品牌力有望持续提升，加码团购业务料将增强渠道竞争力，未来五粮液量价提升空间仍然可期。

    　　上调目标价，维持“增持”评级。我们微调公司2021/22 年EPS 预测至6.26/7.58 元，同比+21.8%/22.1%，并引入2023 年新预测8.89 元。当前股价对应2021/2022 年PE 分别为48.6x/42.2x，基于2022 年50x PE，目标价微上调至379 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复导致原材料价格及终端需求波动、食品安全问题、竞争加剧。