事件：2020 年公司实现收入573.21 亿元，同比增长14.37%，实现归母净利润199.55 亿元，同比增长14.67%；2020 年第一季度实现收入243.25亿元，同比增长20.19%，实现归母净利润93.24 亿元，同比增长21.02%。

    20 年顺利收官，批价进入良性上升通道。2020 年公司收入和利润增速分别为14.37%和14.67%，符合业绩预告，顺利完成年初既定的双位数增长目标。从预收账款来看，2020 年（合同负债+其他流动负债列示）为97.36亿元，同比-22%，从回款来看，2020 年销售回款626.68 亿元，同比-0.7%，主要是春节延后导致2020 年部分回款体现在21Q1。分产品来看，2020 年高端酒收入同比+13.92%，其中销量同比+5.28%，普五量价齐升是核心驱动力；系列酒收入同比+9.81%，其中销量同比-4.60%，主要受到疫情影响，但下半年已逐步恢复良性增长。过去一年可以说是五粮液渠道变革元年，在数据化系统支持下，公司逐步可以对市场问题作出快速响应和科学决策，调整传统经销渠道以及发力团购，普五批价持续上行，经销商信心持续强化，价格体系基本进入良性上升阶段。

    21Q1 开门红，普五回款强劲。21Q1 公司收入和利润增速分别为20.19%和21.02%，业绩符合预期，顺利实现十四五开局之年开门红。从预收账款来看，21Q1（合同负债+其他流动负债列示）为56.28 亿元，同比+18%，从回款来看，2020 年销售回款210.66 亿元，同比+66%，主要是经销商打款积极以及春节延后效应。分产品来看，预计高端酒仍是主要贡献，春节期间回款预计增长20%，渠道出货预计双位数增长，此外经典五粮液、牛年纪念酒等均形成增量贡献，系列酒在低基数基础上预计实现快速增长。

    费用率下行驱动盈利能力提升。21Q1 公司毛利率为76.43%，同比基本持平；21Q1 期间费用率为9.29%，同比-0.88pct，其中销售费用率为7.09%，同比-1.45cpt，主要是公司去年抢抓疫情后恢复性消费加大投入造成基数较高，管理费用率4.07%，同比+0.46pct，财务费用率为-1.87%，同比+0.11pct；21Q1 净利率为40.22%，同比+0.39pct，费用率下行驱动盈利能力持续提升。21Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为55.05 亿元，同比大幅提升，主要是今年春节延后及银行承兑汇票到期收现增加所致。

    全年双位数增长目标实现路径清晰，普五量价齐升明确，团购及非标产品贡献增量。展望全年，公司目标力争实现营收两位数增长，保持行业骨干企业平均增速，我们认为公司定调稳中求进，量价增长路径清晰，具体而言：一是传统渠道不增量，同时加快团购渠道开发进度，在今年基础上持续培育、巩固意见领袖和消费圈层；二是发力非标产品，完善经典五粮液产品体系，满足高端消费群体升级需求，同时推出牛年纪念酒和小五粮等，渠道反馈在低库存、强动销的基础上，非标产品打款积极，有望形成明显增量。随着进入淡季，公司批价进一步上行至990 元左右，后续有望站稳千元，重点关注公司全年批价超预期上行可能。展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界500 强之列，预计实现该目标股份公司收入有望达1000 亿元以上，即未来5 年收入复合增速有望达双位数，看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。

    投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入分别为671/776/891 亿元，同比增长17.0%/15.8%/14.8%；净利润分别为241/285/331 亿元，同比增长20.6%/18.4/16.3%，对应EPS 分别为6.20/7.34/8.53 元（21、22 年前值为6.17/7.40 元），维持“买入”评级，持续重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。