报告关键要素

    　　公司披露2020 年年度报告及2021 年一季度报告，公司2020 年实现营收/归母净利573.21 亿元/199.55 亿元，分别YoY+14.37%/14.67%，其中 Q4 实现营收/归母净利148.28 亿元/54.09 亿元，YoY+13.92%/11.34%；2021Q1 实现营收/归母净利243.25 亿元/93.24 亿元，YoY+20.19%/21.02%。2020 年度及21Q1 业绩基本符合预期。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利25.80 元（含税）。

    　　投资要点:

    　　2020 年五粮液主品牌量价齐升，系列酒吨价保持增长，销量逐渐企稳：20年五粮液主品牌系列实现收入441 亿元（YoY+13.9%），其中销量2.8 万吨（YoY+5.3%），吨价157 万元/吨（YoY+8.2%），疫情下销量仍保持增长，库存得到去化，吨价明显提升主因①19 年5 月八代上市，普五出厂价上调，20H1 有提价效应；②20H2 经典五粮液等产品上市，产品结构优化；③渠道优化，团购、新零售等渠道占比提高。系列酒实现收入84 亿元（YoY+9.8%），其中销量13.2 万吨（YoY-4.6%），吨价6.3 万元/吨（YoY+15.1%），销量下滑主因疫情影响，叠加条码及渠道的梳理，吨价提升主因产品结构的升级。

    　　此外，直销渠道占比的提升对主品牌及系列酒吨价增长预计均有贡献，20 年直销收入同增140.15%，占比同增7.1pcts 至13.5%。

    　　21Q1 收入业绩增长符合预期，预收及现金回款指标靓丽。公司21Q1 收入同增20%，预计主要由销量驱动，印证春节期间渠道反馈五粮液动销旺盛。21Q1公司经营活动产生的现金流量净额为55 亿元，其中销售收现211 亿元，同比增长66%，快于收入增速，主因预收款指标同样保持靓丽，第一季度末，公司预收指标同增18%至56 亿元，主因五粮液动销良好，渠道打款积极性较强。

    　　2020&21Q1 归母净利率略有提升，毛利率及销售费用率变化预计主因会计政策调整：2020 年公司酒类产品毛利率达到80.3%（YoY+0.33pct），其中五粮液产品毛利率为85%（YoY+0.22pct），系列酒毛利率为55.68%（YoY-0.02pcts），销售费用率 9.73%（YoY-0.21pcts）。毛利率在吨价上涨明显的情况下并未明显提升以及销售费用率下滑主因运输费自销售费用调至营业成本核算；税金/管理/研发费用率14.12%/4.55%/0.23%，分别同比+0.18/-0.75/-0.02pct。综合来看，公司2020 年归母净利率为34.8%，同比略增0.09pct。21Q1 毛利率同降0.1pct 至76.43%，预计与上述会计政策调整以及系列酒占比提高有关，销售费用率同降1.45pcts 至7.09%。税金/管理/研发费用率13.73%/3.91%/0.16%，分别同比+0.41/+0.44/+0.02pct，归母净利率同增0.26pct 至38.33%。

    　　盈利预测与投资建议：当前公司产品渠道梳理、数字化营销等改革红利明显释放，普五顺价销售且批价接近千元，渠道库存较低，淡季挺价动力十足。

    　　价格视角看，批价下半年有望站上千元大关，不仅可增厚渠道利润、增强渠道推力，更是从长远角度保证公司品牌力。从产品视角看，公司推出经典五粮液瞄准2000 元价格带，小五粮向次高端价格带布局，而八代普五已是千元价格带的王者，大单品布局层次分明，提升品牌形象的同时有望充分享受消费升级背景下白酒价格带上移的红利。我们小幅调整公司21-22 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年实现归母净利润为244/287/337 亿元（ 21-22 年前次预测为243/285 亿元），同比增长22%/18%/17%，对应EPS 为6.27/7.39/8.67 元/股，4 月28 日股价对应PE为46/39/33 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、疫情风险、改革不及预期风险