事件概述

    　　公司发布 2020 年年报和 2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入 573.21 亿元，同比+14.37%；归母净利润199.55 亿元，同比+14.67%；扣非归母净利润 199.95 亿元，同比+14.87%；EPS5.14 元/股，拟派息 2.58 元/股，分红率 50.19%。其中，2020Q4 公司实现营业收入 148.28 亿元，同比+13.92%；归母净利润 54.09 亿元，同比+11.34%；扣非归母净利润 54.12 亿元，同比+12.76%。2021Q1 实现营业收入 243.25 亿元，同比+20.19%；归母净利润 93.24 亿元，同比+21.02%；扣非归母净利润 93.18 亿元，同比+20.58%。

    　　分析判断:

    　　2020 年收入符合预期，产品结构提升，2021 年发货节奏良好动销持续旺盛。

    　　2020 年公司酒类实现收入 524.34 亿元，同比+13.24%，销量 16.04 万吨，同比-3.00%，吨价同比+16.75%。分品类来看，五粮液产品实现收入 440.61 亿元，同比+13.92%，销量 2.81 万吨，同比+5.28%，吨价同比+8.21%；系列酒产品实现收入 37.11 亿元，同比+9.81%，销量 13.23 万吨，同比-4.60%，吨价同比+15.10%。从产量和库存情况来看，2020 年五粮液/系列酒产品产量分别为 2.60/13.29 万吨，分别同比+0.23%/-6.67%；库存分别为 0.3/1.11 万吨，分别同比-44.45%/+5.27%。目前公司酒类总产能 9.54 万吨，在建产能 2.00 万吨。公司收入主要来源于五粮液产品吨酒价格提升，一方面 2019 年 5 月第八代五粮液上市市场反响良好，提升整体年吨酒价格，另一方面公司收缩条码、产品结构升级，系列酒聚焦五粮春、五粮醇等核心单品。

    　　分区域来看，2020 年公司东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现 141.86/56.24/184.94/57.87/83.43 亿元，分别同比+30.17%/+3.20%/+20.95%/-2.32%/-4.54%；经销商数量分别为 526/400/380/262/393 家，分别同比+1%/+1%/-1%/0%/-3%。东部和西部地区收入提升幅度较大，整体经销商数量基本稳定。2020 年公司预收款余额 97.60 亿元，同比-22.11%；销售收现 626.68 亿元，同比-0.70%，主因应收款项增加和预收款项减少；经营活动现金流净额 146.98 亿元，同比-36.40%，主因各项税费增加较多（同比+48.56%）。

    　　2021Q1 营业收入同比+20.19%，我们判断主要来源于销量增长贡献，预计年初至今发货同比+20%左右，春节期间动销强劲。2021Q1 预收款余额约为 56.40 亿元，同比+18.26%、环比减少 41 亿元，主要系上年末经销商打款积极、本季度销售旺季备货积极使用预收款增加综合所致。2021Q1 公司销售收现 210.66 亿元，同比+66.04%，主要系营收增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。2021Q1 经营活动现金流净额 55.05 亿元，同比显著改善（20Q1-12.02 亿元）。

    　　疫情过后产品结构和价格提升盈利能力恢复快速增长。

    　　2020 年公司毛利率 74.16%,同比-0.30pct；2020Q4 毛利率 73.10%，同比-3.20pct。其中，酒类/五粮液产品/系列酒产品毛利率分别为 80.28%/84.95%/55.68%，分别同比+0.33/+0.22/-0.02pct。运输费用调整至营业成本，剔除该影响后 2020 年公司毛利率为 74.61%，同比+0.16pct。税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 14.12%/9.73%/4.55%/-2.59%，分别同比+0.18/-0.21/-0.75/+0.26pct。运输费用项目调整对销售费用的贡献被形象宣传费和促销费增长抵消（分别同比+16.25%/+9.79%），因此销售费用率仅有微降。剔除运输费用影响后销售费用率为 10.19%，同比+0.24pct，其他项目基本持平。因此，2020 年公司净利率 36.48%，同比+0.11pct；其中，2020Q4 净利率 38.35%，同比-0.85pct。

    　　2021Q1 公司毛利率 76.43%，同比-0.10pct，主因运输费用调整至营业成本。税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 13.73%/7.09%/3.91%/-1.87%，同比+0.41/-1.45/+0.44/+0.11pct。净利率 40.22%，同比+0.39pct。

    　　全年量增+普五提价和高端产品对吨酒价格的拉动，公司营收稳定增长。

    　　年初至今五粮液动销良好，渠道发货节奏稳定，根据酒业网的数据，普五批价从 950 左右提升至目前接近千元。一方面由于实现渠道顺价，我们判断部分大商已经完成全年打款，且已经开始执行计划外 999 出厂价的配额。另一方面，公司今年推出的超高端新品经典五粮液销量有望达到千吨。产品结构提升和计划外配额变相提高出厂价将拉动公司整体吨酒价格。量价齐升，公司目标 21 年营业总收入实现双位数增长。

    　　投资建议

    　　根据公司年报我们调整盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 675/788/909 亿元，同比+18%/+17%/+15%，上 次预测 2021-2022 年同 比+18%/+16% ；实现 归母净 利润 236/278/326 亿元 ，同比+18%/+18%/+17%，上次预测 2021-2022 年同比+20%/+18%；EPS 分别为 6.07/7.15/8.39 元，当前股价对应估值分别为 47/40/34 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。