业绩简评

    　　公司于 4 月 27 日发布年报和一季报，20 年实现营收 573.21 亿元，同比+14.37%；归母净利 199.55 亿元，同比+ 14.67%；20Q4 营收 148.28 亿元，同比+13.92%；归母净利 54.09 亿元，同比+11.34%。21Q1 营收243.25 亿元，同比+20.19%；归母净利 93.24 亿元，同比+21.02%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　20 年业绩基本符合预期，盈利能力保持稳定。1）分产品来看：20 年五粮液/系列酒分别实现收入 440.61/83.73 亿元，同比+13.92%/+9.81%。20 年五粮液产品销量 2.8 万吨（同比+5.28%），吨价同比+8.2%，预计主要系普五升级换代带来的提价影响；系列酒坚持瘦身健体，销量同比-4.60%，吨价同比+15.1%。2）分地区来看：20 年东/南/西/北/中部分别实现收入141.86/56.24/184.94/57.87/83.43 亿元，同比+30.17%/+3.20%/+20.95%/-2.32%/-4.54%，东西部重点市场展现增长潜力。3）利润率：20 年毛利率同比-0.30pct（五粮液产品/系列酒同比+0.22/-0.02pct），预计系会计准则将运费计入生产成本所致；销售/管理费用率同比-0.21/-0.75pct，税金及附加占比同比+0.18pct，净利率同比+0.11pct，经营效率维稳。其中 20Q4 净利率同比-0.85pct，毛利率同比-3.20pcts，预计系会计准则调整影响；销售/管理费用率同比-2.49/-1.66pcts，税金及附加占比同比+1.33pcts。

    　　21Q1 实现开门红，普五发货节奏同比加快。21Q1 营收同比+20%，预计基本由量增驱动；销售收现同比+66.04%，预计受益于春节推迟+终端动销旺盛。渠道反馈，普五节前发货量同增 30%+，发货节奏比往年快半个多月，节后库存 20 天，报表端实现高质量成长。21Q1 净利率同比+0.39pct，其中毛利率同比-0.10pct，销售/管理费用率同比-1.45/+0.44pct，税金及附加占比同比+0.41pct。

    　　全年目标两位数增长，量价齐升值得期待。21 年公司经营目标为：力争实现营业总收入两位数增长，继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保发展运行在稳健可持续增长的合理区间。我们认为，全年五粮液有望实现量价齐升：1）千元价格带加速扩容，普五已占据 70-80%的份额，且将凭借品牌力、渠道管控力进一步收割份额。当前普五批价 980-1000 元，淡季控量夯实价盘及渠道推力。2）普五团购打款价已提至 999 元，部分经销商 Q2 开始按高价打款，团购占比 20 年约 20%，21 年有望持续提升。

    　　3）渠道反馈，公司 Q2 开始加大非标投放，经典五粮液是战略大单品，出厂价 1499 元，预计全年投放量约 1000 吨，增厚报表收入约 30 亿元。

    　　盈利预测

    　　预 计 21-23 年 收 入 增 速 为 18%/20%/17% ， 归 母 净 利 增 速 为22%/25%/22%，EPS 为 6.28/7.84/9.55 元，对应 PE 为 45/36/30X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、食品安全问题。