事件：公司披露2024 三季报，1-9 月实现营业收入21.59 亿元，同比增长6.10%；实现归属上市公司股东净利润4.19 亿元，同比下降5.49%，其中Q3 营收/归母净利润5.25 亿/1.26 亿，同比小幅下滑2.99%/2.30%。

    　　整体消费承压，Q3 传导体现，韧性仍然突出。4-9 月国内消费普遍走弱，从社零数据看，7-9 月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6 月，其中限额以上烟酒和饮料9 月负增长，商务消费和企业礼赠需求边际走弱，食饮消费加速探底，居民消费（如粮油）表现相对稳定。在此背景下，成熟品类饮料企业普遍承压，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3 营收连续下滑。公司2023Q4-2024Q2 连续三季营收创历史最高，渠道库存消化压力渐显，2024Q3 体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑，韧性仍然相对突出。

    　　马口铁成本低位仍下行，杏仁成本拐点显现，盈利有望连续修复。Q3 毛利率40.68%，同比上升3.22pct.，而上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024 年7 月新采购季，杏仁市场价格回落到2023 年6 月水位，并且持续下行，7-9 月均价环比同比皆大幅下降20%以上，Q3 部分使用低价杏仁原料，毛利率修复明显。2025 年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。除杏仁外，马口铁价格继续走低，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌。Q3 末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，承德新厂尚未折旧，财务压力预计延缓。

    　　成本压力缓解，市场投入加大，销售费用率有所上升。公司Q3 销售费用率9.95%，同比升4.39pct.，从节奏上看，Q2,Q3 销售费用增加明显，主因市场需求较弱，增加广宣费用以提升销售拉动，同时销售人员薪酬恢复增长，在Q3 成本压力缓解背景下，销售投入增加合理性较强。我们综合分析当前销售政策同2022-2023 是有所调整，反映了管理层主动作为和业绩关注。Q3 管理费用率2.55%，同比升1.24pct.，主因激励费用计提，剔除激励费用，管理费率预计持平。

    　　激励起效，大额回购提升股东回报。2024 年4 月公司完成限制性股票激励和员工持股，管理层激励力度大，改制多年方推出激励，弥足珍贵。

    　　当前管理层稳定性高，市场动作积极主动作为，激励效果明显。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000 万-6000 万股注销），亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性。

    　　盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024 年营收表现优于利润，25 年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026 年公司营收分别为31.3/33.3/35.5 亿元（前值为 31.6/33.6/35.9 亿元），EPS 分别为0.59/0.67/0.73 元（前值为0.58/0.67/0.73 元），当前市值对应PE 分别为14.7x、12.8x、11.8x，公司估值低，股息率高，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。