事件

    　　2024 年7 月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落，承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。同时，从公司5 月股东大会反馈看，核心单品整体表现稳健，未来预期向好。

    　　核心要点

    　　2023 年公司核心大单品杏仁露表现稳定，整体营收增长稳健。

    　　公司2023 年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35 亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分产品看，2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收28.62/0.87/0.03亿元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分别为42.1%/21.3%/31.9%，同比下降3.2/下降3.3/-pct。其中，核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏，整体表现稳健；果仁核桃低基数下增速较高；杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86 亿元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直营渠道增速较高，预计主要为公司线上新渠道发力带动；而传统渠道保持相对稳健增长，则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。分地区看，2023 年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健，中部地区稳步开拓市场，而南方市场战略意义提升下增速较高。2023 年末，公司合作经销商866 家，同比增加178 个，同比+25.9%，分地区看，北部/中部/其他地区分别有合作经销商548/100/218 个，同比+42/+10/+126 个，公司在北方市场持续渠道下沉深耕，而南方市场加速推进渠道布局，经销商开拓进度大幅提升。

    　　原料成本提升叠加均价下行，2023 年毛利率水平下滑。2023 年，从核心的原料采购成本看，预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产，价格同比上行近25%；而从产品均价看，公司核心的杏仁露2023 年均价下滑4.6%，预计主要为促销力度加大导致。2023年， 公司毛利率/ 归母净利率为41.46%/21.6% ， 分别同比-3.4/-0.76pct。费用端，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57% ， 分别同比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。公司2023 年转变广告投放思路，更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放，同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出，整体销售费用率有所回落。

    　　2024 年Q1 礼赠需求景气度延续，整体表现稳定，公司2024 年Q1 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响，传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换， 整体增长稳健。2024 年Q1 公司毛利率/ 归母净利率为43.71%/20.08%，分别同比-3.94/-0.87pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/0.65%/0.55%/-1.18% ， 分别同比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响，持续处于低位；而费用端，销售费用率延续收缩态势，整体净利率水平相对平稳。

    　　展望未来：成本端，2024 年7 月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落（预计7 月同比-30%左右），承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。渠道端，公司北方地区下沉，而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固，2023年仍占营收近9 成，未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场，并覆盖更多郊县空白市场，保持北方地区实现稳健增长。而南方市场未来战略意义提升，预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂，并就近设立运营中心，预计将有效辐射华东地区，助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓，而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司2023 年北方地区外经销商增长强劲，进一步体现公司开拓新市场决心。产品端：老品焕新、新品研发相结合，迎合消费新趋势，宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化，同时主要消费群体年龄结构偏高，公司未来将对现有产品进行更新迭代，包括包装、规格调整，同时围绕“杏仁+”思路研发推出更多契合年轻群体的新口味，以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮SKU 丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放，强化在年轻群体的品牌推广。

    　　此外，公司在上半年推出股权激励，预计有效提升公司内部积极性。公司2024 年4 月17 日股权激励落地，根据2024-2026 年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%，以2023 年为基础，未来3 年营收要求为32.5/36/40 亿元，净利润要求为6.8/7.4/8 亿元，整体考核要求稳中有进，为公司业绩保驾护航。公司是食饮板块长期高分红标的，近年看，除2021 年公司以回购替代分红外，其他年份公司股息率普遍维持在3.5%以上，2023年股息率进一步增至5.1%。我们认为，公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定，未来业绩水平稳健，股息率有望维持高位。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高，同时成本端受苦杏仁价格回落影响，在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升，我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司2024-2026 年实现营收31.09/33.21/36.53 亿元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；实现归母净利润6.71/7.33/7.97 亿元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，对应EPS 为0.64/0.70/0.76 元，对应当前股价PE 为13/12/11 倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。