公司发布2024 年员工持股计划草案。我们认为此次持股计划绑定了核心骨干员工利益，激励机制得到完善，业绩目标也彰显了公司长期发展信心。预计23-25 年EPS 为0.61、0.68、0.76 元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    员工持股计划绑定了高管和核心骨干员工利益，激励机制得到完善。（1）本次员工持股计划股份来源为公司2020 年时回购的承德露露A 股普通股票，合计不超过1300 万股，募资金额不超过7800 万元，购买公司回购股份的价格为6.0 元/股。

    （2）本次员工持股参与对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等，总人数不超过169 人。其中董事长、总经理分别获配9.2%、6.9%，分别对应120 万、90 万股，其他高管合计获配11.6%，其他核心管理人员及核心技术（业务）人员获配41.5%，预留30.8%。（3）本次员工持股计划设有解禁期，分别为12、24、36 个月，每期分别解锁30%、30%、40%。（4）预计本次持股计划将产生2535 万元费用，2024-2027 年分别摊销985.8、971.8、464.8、112.7 万元。

    持股计划对应的业绩目标增速快于过去两年，彰显长期发展信心。此次员工持股计划设置了公司业绩考核目标，2024-2026 年的营收目标为32.5、36、40 亿元，以2024 年营收目标为基数，对应25、26 年目标增速+10.8%、+11.1%。公司2024-2026 年扣非归母净利润目标6.8、7.4、8 亿元，以2024 年扣非归母净利润目标为基数，对应25、26 年目标增速分别为+8.8%、+8.1%。营收、扣非归母净利润两项指标的考核权重分别为60%与40%，显示公司更侧重于营收目标的实现。

    我们认为，此次员工持股方案制定的营收和扣非归母净利增速目标均高于2022年、1-3Q23 增速，彰显了公司对长期发展的信心。

    消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，2023 年处于蓄势阶段，随着激励机制完善，业绩有望提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。1-3Q23 收入增3.3%，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段，虽然营收增速不快，但公司在新渠道、新区域和新产品做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，预计将持续贡献增量。新品方面，22 年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23 年1 月上市新品杏仁奶，12 月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2） 随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。

    估值

    综合考虑行业需求环境、原料成本波动、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计23-25 年EPS 为0.61、0.68、0.76 元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，对应23-35 年PE 为13.9 倍、12.6 倍、11.1 倍，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    原材料价格波动，新品拓展不及预期。