植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自2021 年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022 年，公司实现营收26.92 亿元（yoy+6.7%）、归母净利润6.02 亿元（yoy+5.7%）。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长2.2%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自22 年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。

    　　新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB 场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019 年，养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等ToB 开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。

    　　新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入14.6 亿元（yoy+1.5%），果仁核桃实现收入0.3 亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计23 年毛利率将回升。产品端，公司积极布局新品，22 年推出经典低糖系列，23 年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，22 年北部收入占比为92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。

    　　我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.64、0.78、0.86 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的18 倍市盈率，对应目标价为11.52元，首次给予买入评级。

    　　风险提示：新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。