事件

    　　2023 年08 月21 日，承德露露发布2023 年半年度报告。

    　　投资要点

    　　Q2 利润超预期，费用管控效果佳

    　　2023H1 总营收14.94 亿元（同增2%），归母净利润3.15 亿元（同增6%）。2023Q2 总营收3.53 亿元（同增2%），归母净利润0.76 亿元（同增21%），Q2 利润增长超预期，主要系公司费用管控能力提升所致。2023H1 毛利率45.21%（+0.2pct），净利率21.08%（+1pct），盈利能力有所提升；销售费用率15.75%（-0.5pct），管理费用率1.15%（-0.1pct），营业税金及附加占比1.07%。其中，2023Q2 毛利率37.33%（-2pct），净利率21.49%（+3pct），销售费用率8.55%（-5pct），主要系2023Q2 广告宣传费同比下降7.68%所致；管理费用率2.29%（+0.4pct），营业税金及附加占比为0.87%（-0.5pct）。2023H1 经营活动现金流净额0.40 亿元（同增629%），销售回款13.73 亿元（同增30%），体现销售动力充足。2023Q2 经营活动现金流净额-0.36 亿元（ 2022Q2 为-0.75 亿元） ， 销售回款4.31 亿元（ 同增54%）。截至2023H1，合同负债0.60 亿元（环比+41%）。

    　　果仁核桃系列放量，市场开拓加速

    　　分产品看，2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列/其他营收分别为14.57/0.34/0.02/0.01 亿元，杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+2%/+34%，分别占比98%/2%。上半年公司推出杏仁奶新品以顺应消费健康化趋势，同时推广低糖杏仁露、核桃露。公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体，通过全年广告投放进行品牌曝光。分渠道看，2023H1 直销/经销营收分别为0.48/14.50 亿元，分别同比+208%/+0.2%，公司上半年共开发高铁商店79 家，学校商店215 家，打造形象店2619 个，举办宴会3091 场，开发餐饮店6208 个，线上线下渠道全覆盖。分区域看，2023H1 北部/中部/ 其他营收分别为13.57/1.01/0.36 亿元， 分别同比+0.2%/+29%/+22%，分别占比91%/7%/2%，上半年新开发浙江、江苏、安徽、上海、四川等销售区域，中部及其他地区增长提速。量价拆分看，2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为15.42/0.41/0.01 万吨，杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+10%/+40%，果仁核桃系列销量大幅提升。2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列均价分别为0.94/0.83/1.44 万元/吨，杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比-8%/-4%。产能方面，2023H1 设计产能51 万吨/年，实际产能12.63 万吨/ 年， 在建产能35 万吨/ 年。截至2023H1，经销商788 家，较年初增加100 家。

    　　 盈利预测

    　　根据公司最新股本， 我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.72/0.84/0.96 元，当前股价对应PE 分别为12/10/9 倍，维持“买入”投资评级。

    　　 风险提示

    　　新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。