公司披露2022 年年报。2022 年公司实现营收26.9 亿元，同比+6.7%；归母净利6.0 亿元，同比+5.7%；经营活动产生的现金流量净额6.2 亿元，同比-10.5%。4Q22 实现营收7.2 亿元，同比+7.6%，归母净利1.8 亿元，同比+7.2%。

    　　虽然疫情冲击较大，但消费者基本盘稳固，2022 年营收稳健增长。公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023 年将持续改善，值得期待，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　虽然疫情冲击较大，但消费者基本盘稳固，2022 年营收稳健增长。（1）公司产品具有礼赠属性，2022 年各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响，但公司的消费者基本盘稳固，收入仍实现稳健增长。

    　　（2）分产品，主力产品销量持续增长，杏仁露系列产品收入26.4 亿元，同比+6.9%，其中销量同比增5.2%，产品均价10121 元/吨，同比+1.6%。

    　　果仁核桃露尚未有起色，收入4791 万元，同比-2.5%。（2）渠道端，公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，2022 年，公司共开发高铁商店131 家，学校商店322 家，打造形象店7,270 个，举办宴会3,977 场，开发餐饮店17,483 个。销售人员和经销商数量均有明显增加，2022 年经销商总数688 家，同比增长103 家，销售人员从21 年末的532 人增加到686 人。（3）分区域看，北部地区收入占比92%，营收同比增6.7%，与公司整体营收增速同步，是增量的主要来源，中部地区营收同比增10.4%，其它地区营收同比下滑5.3%。（4）4Q22 疫情影响较大，但公司收入小幅提速，可能与2023 年春节提前有关。2022 年末合同负债3.5 亿元，环比3Q22 末增加2.3 亿元，而上年同期增加了5.4 亿元。

    　　2022 年原料成本压力较大，公司加强费用管控，归母净利率同比微降0.2pct 至22.4%。（1）2022 年毛利率为44.9%，同比-1.9pct，主要由于原料成本压力较大。（2）公司加强费用管控，期间费用率稳中有降。2022年公司销售费用率为13.5%，同比-1.8pct。从绝对数额来看，销售费用同比-5.6%，主要系广告费、日常费用、物流费减少所致，其中广告宣传费同比-23.0%，工资薪酬则同比增8.5%，主要由于销售人员增加。公司管理费用率为1.2%，同比-0.5pct，研发费用率为0.8%，同比+0.1pct。

    　　市场环境改善，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023 年将持续改善，值得期待。（1）未来几个季度，随着消费场景和消费能力的恢复，终端需求将持续改善，新品推出将助力营收提速，我们预计全年营收增速可达到15-20%。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。年报中提出，将单一杏仁露产品线拓展为包括露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性。

    　　估值

    　　根据2022 年年报，我们修改此前盈利预测，预计23-25 年EPS 为0.67、0.79、0.91 元/股，同比+20%、+17%、+15%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　原材料价格波动，新品拓展不及预期。