22Q1 实现约15%的营收增长，延续21Q4 的亮眼表现。公司22Q1 实现营收11.18 亿元（+14.95%），归母净利润2.35 亿元（+11.19%），扣非归母净利润2.35 亿元（+11.28%）。在22 年春节提前，部分销量在21Q4 反映的情况下，22Q1 的营收是公司近年来的季度营收峰值，延续了21Q4 的亮眼表现，主要系公司全年加强市场精耕，团队执行力提高，旺季前期的渠道开拓和终端铺货等工作完成度较高，促进旺季产品销售。

    　　原材料价格上涨，盈利能力承压。公司22Q1 毛利率46.81%，同比下降4.06pct，环比下降1.46pct，主要系杏仁、包材等原材料价格上涨幅度较大。

    　　在费用投放的合理管控下，销售费率/管理费率分别下降2.2pct/1.2pct，最终Q1 公司实现净利率为21.04%，同比降低0.7pct，环比降低4.07pct。截止一季度末，公司合同负债2.13 亿元，同比增长72%，可见随着公司渠道开拓和终端铺货工作的推进，产品动销改善显著。

    　　改革措施有序落地，经营明显改善，期待新品推出。21 年3 月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①精耕渠道、提高终端铺货率成效显现，21Q4、22Q1 营收表现亮眼，未来公司还将继续填补北方优势地区空白点，并做好渠道下沉；②新品预计于22 年5 月中下旬首先向华东、西南市场推出，产品主要包括新风味低糖版的杏仁露、杏仁+饮品两大品类，新品推出效果值得期待；③市场、品牌、研发等方面的中高层管理人员陆续到位，股权激励计划亦有望于22 年推出；④渠道方面，公司还将加强电商运营，提高品牌、产品曝光度，促进终端销量转化。综合来看，我们认为公司21 年改革成效显著，经营管理改善明显，期待新品落地。

    　　风险提示：疫情反复影响销量，食品安全风险，成本价格波动风险。

    　　投资建议：杏仁露龙头改革持续推进，有望迎来新增长曲线，维持“买入”评级。

    　　我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年营收为31/37/44 亿元，同比增速23%/20%/18%；归母净利润为6.8/8.2/9.7 亿元，同比增速19%/20%/18%；当前股价对应PE 为13/11/9x。公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，经营情况逐步改善，22 年是公司新品推出的重要一年，值得重点关注，维持“买入”评级。