事件：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营收25.24 亿元，同比+35.65%，归母净利润5.70 亿元，同比+31.77%。其中，Q4 实现营收6.70亿元，同比+39.48%，归母净利润1.69 亿元，同比+28.15%。业绩超预期。

    渠道精耕、团队变革，助推营收快速增长。收入端，分产品看，杏仁露系列/果仁核桃系列/其他产品营收分别为24.72/0.49/0.03 亿元，同比+33.84%/+300.78%/+95.44%，占比97.95%/1.95%/0.10%。公司21 年营收快速增长，一方面与20 年基数较低有关；另一方面，公司21 年经过管理层变换，大力推进渠道精耕和下沉，加强对空白市场及空白渠道开发，终端铺市率提升。公司北部/中部/其他地区期末经销商数量分别为459/75/51个，同比+8.77%/5.63%/54.55%，通过经销商加强渠道网点布局。公司相较19 年公司营收亦录得11.91%增长，渠道改革效果明显。此外，公司进行了快消行业人才的补充，团队整体的快消品运作经验进一步提升。展望22年，伴随公司新品的持续研发和推出，公司将一方面开拓华东、西南市场，实现新市场开拓；另一方面继续挖掘现有优势市场潜能，提升产品铺市率及终端网点数量，推进空白渠道开发，重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道，我们预计公司22 年仍有望维持快速增长。

    费效改善、精准投入，净利率维持较高水平。利润端，公司21 年销售毛利率46.79%，销售净利率22.51%，整体净利率维持较高水平，我们认为主因包括：1）公司产品定位礼品市场，毛利率水平较高；2）公司产品放量，费效改善显著；3）公司费用投入较为精准，并未大面积投入广告。公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为15.29%/1.67%/0.75%/-1.61%，同比-0.1/-1.23/+0.16/ +0.13pcts。展望22 年，马口铁成本或有所上升，公司目前仍有存货，但成本压力或逐步提升，另一方面，新品的推出或加大费用投入。但整体来看，随着销量的提升，利润端仍有望维持快速增长。

    市场精耕开拓，消费场景扩展，消费量级扩张打开长期空间。21 年公司管理改善和渠道改革逐步推进，22 年有望在21 年基础上进一步释放改革势能，1）持续推进现有市场深耕，加大市场开拓；2）新品低糖版满足南方消费群体口味需求，在新市场进行招商和铺货；杏仁+及杏仁奶系列品质升级，满足多元消费需求，我们预计公司全年仍有望实现双位数增长。长期来看，我们认为公司的价值提升主要来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间，看好公司未来发展。

    盈利预测：由于公司年报披露，故更新盈利预测，预计公司22-23 年营收由31.82/39.37 亿元下调至30.37/36.03 亿元，同比增长20.34%/18.63%，预计实现归母净利润由6.74/8.64 下调至6.47/7.78 亿元， 同比增长13.60%/20.20%，EPS 分别为0.60/0.72 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：产品结构相对单一、南方市场开拓不及预期、疫情影响。