事件：公司披露2021 年年报。2021 年公司实现营收25.2 亿元，同比+35.7%；归母净利5.7 亿元，同比+31.8%；经营活动产生的现金流量净额6.9 亿元，同比+81.8%。4Q21 实现营收6.7 亿元，同比+39.5%；归母净利1.7 亿元，同比+28.2%。业绩表现超过我们预期。

    支撑评级的要点

    全年业绩快速增长，4 季度收入增长提速。（1）2021 年公司业绩快速增长，改革成果显现。产品端，主力产品销量持续增长，杏仁露系列产品收入24.7 亿元，同比+34.8%；新品推广成效显著，果仁核桃系列产品收入4915 万元，同比+301%。渠道端，公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，2021 年北部地区经销商数量达到459 个，净增加37 个，其他地区经销商达到51 个，净增加18 个，同比+54.6%。此外，2020 年疫情影响下，公司业绩基数较低，2021 年疫情有所缓和，销售渠道和消费场景得到恢复。（2）4Q21 公司收入增长提速，我们判断除了改革见效因素外，还与4Q20 低基数以及2022 年春节前移因素有关。

    原材料价格上涨影响利润率，整体费用率稳中有降。（1）2021 年大宗商品价格持续上涨，公司毛利率为46.8%，同比-3.3pct，归母净利率为22.6%，同比-0.7pct。（2）整体费用率稳中有降，广告宣传力度增加。2021年公司销售费用率为15.3%，同比-0.1pct。从绝对数额来看，销售费用同比+34.8%，主要系广告费、促销费、销售人员工资增加所致，其中广告宣传费同比+63.6%。2021 年公司管理费用率为1.7%，同比-1.2pct，研发费用率为0.7%，同比+0.2pct。

    展望：疫情和原材料价格波动带来短期扰动，长期成长逻辑不变。（1）短期来看，疫情持续多点散发对公司销售产生负面影响，大宗商品价格高企为公司带来成本压力，我们判断1Q22 业绩增速不快。如果2、3 季度疫情有所缓和，同时季节性因素影响消除，在新品放量和渠道拓展的带动下业绩增长有望环比提速。（2）长期来看，公司产品开发和渠道拓展的成长逻辑不变。产品端，杏仁露产品销售根基稳固，果仁核桃等新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进现有市场深耕和空白市场开拓，电商渠道和南方市场有望成为新的成长曲线。

    估值

    根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24 年EPS 为0.64、0.76、0.90元，同比+21.5%、+18.2%、+17.9%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期。