植物蛋白饮料领军企业，市场基础&财务指标优异。公司前身至今已有70 余年历史，公司于1997 年上市，成为国内植物蛋白饮料行业第一家上市公司。

    公司核心产品露露牌杏仁露在国内杏仁露市场占有90%以上的市场份额，尤其在北方市场具备深厚群众基础。自2009 年以来，公司营业收入基本稳定在20 亿元左右，体现出稳健的市场需求基本盘，同时公司财务指标优异——2020 年净利润率达到23.27%，且ROE 持续维持在较高水平。随着2021 年新董事长的上任，公司确立了改变创新的指导思想。未来公司将在已有基础上，整合优质资源发力杏仁饮料领域，打造民族饮料品牌。

    植物蛋白饮料行业高景气度，细分赛道各有龙头。随着近年来“营养+健康”

    观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。

    据Foodaily 每日食品公众号援引前瞻产业研究院，未来几年植物奶行业的年均增速有望保持在20%以上，预计到2025 年植物奶市场规模超3000 亿元。

    目前我国植物蛋白饮料行业呈现玩家较多，但细分领域集中度较高的特征。

    我们认为，随着新兴玩家不断进入，植物蛋白饮料行业消费群体将不断扩大，行业龙头一方面已有基本盘稳固，另一方面也将有望持续享受行业扩容红利。

    聚焦杏仁露大单品，新品/渠道/营销持续发力。

    1）产品端。公司产品杏仁露以北纬 43°野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制而成，符合当代消费者对于健康养生的需求。2017-2020年，公司杏仁露营收占比平均为99.21%，同时杏仁露销售单价从2017 年的8.72 元/kg 稳步提升至2020 年的10.11 元/kg。公司露露杏仁露系列包括经典款、浓情款（热饮款）、经典无糖款和迷你款，并有不同包装规格满足消费者需求。此外公司新品将围绕杏仁+展开，产品将在包装、口味等方面作系统性创新升级。而在产品包装方面，公司将在“年产50 万吨露露系列饮料项目”

    中考虑建设生产PET 瓶装产品的生产线。

    2）渠道端。公司主要以线下销售为主，同时积极开拓线上销售渠道。据2020年报，公司将不断提高渠道终端覆盖率，减少空白市场。包括提升餐饮渠道覆盖率；充分利用互联网开展线上营销；开展与商超卖场的深度合作；发展团购业务；开拓火车站、学校等特殊渠道等。此外2021 年3 月董事会后，公司对经销商制定了新的激励体系，将过去固定的考核机制变为浮动考核，直接带动了前线销售的积极性。另据2020 年报，公司将拓展人均消费水平高的南方市场，至2023 年形成一套完整的营销队伍体系，并在当地建立系统的销售网络。

    3）营销端。公司通过线上线下沉浸式广告投放到精准覆盖电视、网络、户外消费人群等方式，形成了专属于露露特色的营销。在“年轻化”营销的品牌战役中，场景化的内容输出和广告体验让品牌策略得以延续并焕发年轻活力。

    完成股份回购，进一步完善管理经营水平。为进一步完善公司长效激励机制，推进公司的长远发展，2020 年5 月公司董事会审议通过了《关于回购部分社会公众股份方案的议案》。据公司于2021 年5 月8 日发布的《关于回购结果暨股份变动的公告》，截止2021 年5 月6 日，公司回购股份工作已完成，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份25999995股，占公司总股本的2.42%。另据2021 年6 月1 日投资者关系活动记录表公告，股权激励政策公司已联系专业机构来做，会在合适的时间推出。我们认为，随着股份回购的完成，公司有望进一步完善管理经营水平，促进公司长远发展。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为25.45/32.18/39.70 亿元，归母净利润分别为5.66/6.79/8.68 亿元，对应EPS 分别为0.53/0.63/0.81 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2022 年18-22 倍的PE估值，对应合理价值区间为11.34-13.86 元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期。