摘要：作为老牌植物 蛋白饮料公司，业绩一度陷入增长停滞。但管理层换血后积极谋变，运营提升逐步显效，杏仁露北方消费基本盘较为稳固，有望在植物基消费风潮下重拾增长，发掘下沉市场，拓展空白区域，并有望通过品牌焕新、产品创新进一步打开品类发展空间。公司业务边际改善迹象明显，瓶颈突破后具备长期成长性，给予“买入”评级。

    　　植物蛋白饮料有望搭上消费升级快车。

    　　（1）消费基础好，市场趋于成熟。我国包装植物蛋白饮料零售额稳定在400 亿规模。市场份额集中，细分品类出现绝对龙头，竞争格局良好。

    　　近年来虽然销量下滑，但植物蛋白消费的习惯仍然稳固，增量消费潜力仍在。（2）植物基大放光彩，传统行业迎升级机遇。植物基产品绿色健康的形象深受欧美国家青睐。植物蛋白饮料对乳糖不耐受人群友好，特别是Oatly 与咖啡后联姻拓宽产品消费场景，传达可持续、健康的消费观念，我国植物蛋白饮料市场有望以高线城市年轻一代消费者为主力人群，重新焕发活力。

    　　巩固基本盘，激发新动能。

    　　（1）把控原料工艺获利丰厚，期待即饮消费取得突破。杏仁露在主销区市场基础好，公司把控原料工艺，具备较高的进入壁垒。乳品饮料价格带整体提升，除送礼需求外，有望在即饮市场打开发展空间。（2）培育两个团队，多点发力打开增长空间。公司把营销工作放在首要位置，加大力度培育销售和经销商两个团队，从渠道、品牌、产品、区域四个方面入手实现量利突破。①突出销售核心作用，优化激励方式；维护经销商利益，加强客情沟通和人员、费用支持，提升服务水平。②线下线上渠道齐发力，深耕下沉市场贡献主要增量。KA 渠道精细运作，积极开拓餐饮渠道和以学校、火车站等场景为代表的特殊渠道，扩大品牌声量。线上渠道方面，公司发力传统电商，试水社交零售。③致力改善品牌老化问题，输出内容符合年轻人的属性，扩大以城市年轻白领人群为代表的目标人群。④产品和区域方面，公司于2020 年下半年推出核桃露，并着手重启南方市场。（3）精细管理推动提质增效。通过提升供应链效率，公司净营业周期仅20 天左右，资产运营效率高，产业链地位稳固。管理提效释放员工活力，人均薪酬在行业中具备吸引力。

    　　投资建议

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司经营改善正步入良性循环，业绩有望重现较快增长。在植物基产品消费风口下，如表现持续超预期，则将推动估值中枢进一步上升。我们预计 2021-2023 年公司营收26.13、32.83、40.17 亿元，同比增长40%/26%/22%，归母净利润为5.02、6.00、7.33 亿元，同比增长16%/20%/22%，EPS 分别为0.47、0.56、0.68，对应PE 分别为28.19、23.60、19.31，PEG 分别为1.74、1.21、0.87。

    　　给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产品推广、渠道拓展不及预期风险。