公司近期披露了2018 年度报告和2019 年一季报，2018 年公司实现营业总收入21.22 亿元，同比增长0.48%；实现归属上市公司股东净利润4.13 亿元，同比微幅下滑0.13%，每股收益0.42 元，其中Q4 营收和利润分别下滑18.80%和33.51%；2019 年Q1 实现营业总收入9.31 亿元，同比小幅增长3.94%，归母净利润2.22 亿元，同比增长1.60%。

    2018 销量下降明显，Q4 销售回款良好但主要体现在Q1 报表。2018 年公司在几大重点市场推出售价更贵的“热饮款”，但热饮款是对试点市场老款产品的替代而不是互补，短期效果不佳，2018 年植物蛋白饮料销量21.33 万吨，同比下降11.71%，虽然“热饮款”带动均价提升，但销售收入仅微增不到0.5%。2018 年Q4 经营现金流9.89 亿元，远高于Q4 含税收入（5.20 亿元），春节较上年提前的影响十分明显，2018 年末预收款余额6.24 亿元，远高于2017年末的3.92 亿元，Q1 经营现金流5.63 亿元，含税收入则为10.80 亿元。如果将Q4+Q1 收入合并对待，即剔除春节因素，连续三年徘徊不前反映了销售压力存在。

    内外均有压力，需要放宽思路谋发展。我们认为公司目前存在多重压力，1）、人员动荡流失，公司2018 年分管生产副总离职，年末销售人员519 人，较2017年末567 人，减少8.5%；2）竞品增多。例如承德顺天杏仁宫坊推出“杏仁效果”开始在河北铺市，顺天企业原为公司关联交易方；南方汕头露露“露露+滋淳”双品牌运作，新品招商和铺市活跃；3）商标纠纷未解决。汕头露露仍在用露露品牌销售产品。植物蛋白饮料风口已过，同类型企业都遭遇增长瓶颈，公司需要放宽思路，增强创新，以更大改革魄力寻求发展破局。

    保持高分红，股息率高，账面资金充沛，建议提高效率。公司2017、2018年分红分别是10 派5 元和10 派4 元，分红率均超过90%，股息率超过4%。公司现金流仍然稳健，账面现金连续5 年年末余额超过15 亿元，建议公司加强资金使用谋划。

    投资建议：我们暂谨慎预测2019-2020 年每股收益分别为0.45 元和0.49 元，维持增持-A 评级，调低6 个月目标价至10.90 元，相当于2019 年22 倍估值。

    风险提示：植物蛋白饮料整体以及公司销售继续下行。