事件

    2019 年3 月15 日承德露露发布年报，2018 年公司营业收入21.22 亿元，同比增长0.48%；归属母公司股东的净利润4.13 亿元，同比下降0.13%；毛利率50.76%，相较去年同期增长3.51 个百分点；净利率为19.45%，相较去年同期下降0.35 个百分点； EPS 为0.75 元，与去年同期持平；ROE 为21.49，相较去年同期增长0.79 个百分点。

    聚焦杏仁露单品，毛利率提升显著

    2018 年公司停产毛利率较低的核桃露产品，并将703.3 吨核桃露库存以低于市场价一半的价格低价处理，公司未来将聚焦杏仁露单品，2018 年公司推出新品“热饮款露露杏仁露以进一步于完整产品序列，填补价格带空缺。此外，公司毛利率较去年同期增长3.51 个百分点主因产品结构调整及产品调价。

    原材料价格持续上涨导致利润承压

    从成本结构可以看到，杏仁等原材料和直接包装材料占成本约76%，其中占比约为34%的杏仁原料2018 年以来因受“倒春寒”天气影响导致采购价格涨幅达63.64%，材料价格持续上涨使得利润承压。我们预计2019 年出现倒春寒机率较小，2019 年杏仁原料的下降有望提振业绩。

    维持公司“增持”评级

    2018 年公司股利支付率为94.76%，按当前收盘价计算股息率为4.38%，对稳健风格的投资者具有吸引力。考虑到公司处于健康消费趋势的植物蛋白饮料赛道上，且公司正逐步推进改革、加大营销力度、进一步做精做细现有渠道、积极解决商标之争，我们看好公司在杏仁露行业的发展。我们预估公司2019 年、2020 年以及2021 年营业收入分别为21.52 亿元、21.95 亿元、22.62 亿元，净利润分别为4.27 亿元、4.44 元、4.66 亿元，EPS 分别为0.44、0.45、0.48 元/股，对应PE 分别为20.91、20.11、19.18 倍。

    风险提示：公司创新业务未达到预期；门店扩展速度低于预期；数字化改革效果不及预期；次新店盈利能力不及预期。