2018 年报业绩低于预期

    承德露露公布2018 业绩：营业总收入21.2 亿元，同比+0.5%；归属母公司净利润4.1 亿元，同比-0.1%，对应每股盈利0.42 元。拟每10 股派发现金红利4.00 元（含税），分红率延续较高水平达95%。

    4Q 单季营业总收入-18.8%，低于预期，归母净利润-33.5%，主因原料成本压力毛利率下降明显，故业绩低于预期。

    发展趋势

    4Q18 收入表现不达预期，但预收款增长明显。4Q18 单季营收同比降幅较3Q18 扩大，收入端表现低于预期，我们认为，2H18 蛋白质饮料行业增长乏力（根据商务部数据，蛋白质饮料在商超渠道3Q18-4Q18 行业销售同比降幅扩大），而公司于同期大力推广高价新品，故新品的销售终端面临挑战。另一方面，公司预收款4Q18单季度大幅增加5.6 亿元，我们认为，预收款增长明显体现经销商打款积极，表明春节备货期间公司产品依然有较好的市场需求。

    4Q18 毛利率下降，主因原料涨价而承压。公司4Q18 毛利率为45.9%，同比-4.6ppt，环比-5.4ppt，降幅较大主要受18 年霜冻天气影响，草根调研显示杏仁市场价格涨幅在50%以上，故4Q 起杏仁原料价格上涨即对公司毛利率产生较大的负面影响。另一方面，草根调研显示公司主要包材马口铁价格有所下行，但我们仍预计19 年公司将面临较大成本压力，综合毛利率料将同比下降。

    1Q19 收入端或将受益旺季备货有所恢复，但利润端压力不减。根据商务部数据，蛋白质饮料行业受春节旺季利好而1 月份整体收入增长较快，故我们认为公司1Q19 收入端表现亦有望受益于旺季而有所恢复，但由于成本存在较大压力，同时新品、老品销售政策尚未确定，故判断1Q19 利润端仍存在较大压力。

    盈利预测

    主因成本上涨使毛利率承压，将18/19/20 年EPS 从0.45/0.47/0.51元调整至0.42/0.43/0.45 元，分别-6.2%/-7.2%/-11.4%。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年21/20 倍P/E，维持中性评级，根据19 年EPS 下调目标价7.4%至8.7 元，对应19/20 年20/19 倍P/E，对比当前股价有5%的下行空间。

    风险

    行业竞争加剧，原材料价格波动导致的成本压力，食品安全事件