核心观点

    规模优势明显，成本控制得当

    得益于采购端的规模优势，近八年承德露露毛利率较高。2018 年下半年杏仁价格急速上涨，通过成本弹性分析，公司原材料方面压力相对较小，原料成本的变动对公司盈利能力造成的负面影响不显著，同时公司去年原料库存即将使用完毕，预计原料价格上涨的影响将于2018 年第四季度体现。

    做精做细现有渠道，积极调整营销策略

    经销商体系方面，公司经销商体系已从“特约经销商+二级经销商”转变为仅有一级经销商以达到减少流通环节、控制终端价格、保护经销商合理的利润空间的目的。同时，公司亦直接负责终端，公司与经销商合力维护渠道。销售架构上，承德露露撤销核桃露事业部，将销售并入所在杏仁露事业部/大区，集中资源做强杏仁露。

    现金流充沛，股息具备吸引力

    承德露露现金流充沛，资金优势明显。公司已沉淀15.48 亿元货币资金，为承德露露的持续发展奠定良好基础。此外，公司上市以来坚持现金分红，且分红比例较高。2016 年以来公司均保持着80%以上的股利支付率，为股东带来丰厚收益。2017 年分红为4.89 亿元，股利支付率为118.3%，假设以90%股利支付率，2018 年12 月28 日收盘价计算，预计2018 年股息率将为5.12%，对稳健风格的投资者具备吸引力。

    首次覆盖，给予公司“增持”评级

    我们预计公司2018-2020 年营业收入分别为23.15、25.47、28.10 亿元，归属母公司股东的净利润分别为4.48、4.97、5.57 亿元，EPS 为 0.46、0.51、0.57 元/股，对应 PE 为17.55、15.82、14.13 倍。2019 年植物蛋白饮料行业可比公司平均PE 为21.8 倍，考虑到公司处于健康消费趋势的植物蛋白饮料赛道上，且公司正逐步推进改革、加大营销力度、进一步做精做细现有渠道、积极解决商标之争，我们看好公司在杏仁露行业的发展，给予2019 年合理PE估值18-19 倍，对应合理股价区间为 9.18-9.69 元，首次覆盖给予增持评级。

    风险提示：植物蛋白饮料行业竞争加剧；新品推进不达预期；食品质量安全