3Q18 业绩低于市场预期

    承德露露公布1-9 月业绩：营业收入16.7 亿元，同比涨7.3%；归属母公司净利润3.5 亿元，同比涨9.8%，对应每股盈利0.36 元。

    3Q 单季收入/归母净利润分别降5.3%/涨6.4%，主因行业需求疲软及新品推广不达预期，业绩低于市场预期。

    发展趋势

    行业需求疲软，公司3Q 收入下滑。公司3Q18 收入同比降5.3%，在中秋国庆小旺季中表现低于市场预期。根据商务部商超渠道数据，蛋白质饮料行业今年以来呈现需求疲软，行业均价保持上行，但商超终端需求逐季度放缓，2Q18 市场同比增速降至3.9%，7、8月单月同比增速为负。公司属于业内杏仁露龙头，公司积极推广新品，其表现或将因环境影响而承压，不过随着新品铺货范围扩大至北方区地级以上城市，消费者教育加深，露露长期看亦有望重拾增长动力，1Q19 旺季销售亦值得关注。

    毛利率3Q 继续提高，料4Q 起受原料涨价而承压。公司3Q18 毛利率达51.3%，同比+3.2ppt，环比+0.7ppt，主要受益于去年毛利率低基数、今年使用前期价格低点采购的原料以及高毛利新品带来的产品结构升级。公司目前完成了新一批的杏仁原料采购，受今年霜冻天气影响，杏仁价格大幅上涨，根据草根调研，公司尚有库存储备，但预计4Q 起原料价格上涨即会对毛利率产生影响。

    销售费用率环比回落，长期看营销投入加大仍是趋势。公司3Q18销售费用率为22.5%，同比+1.3ppt，仍居于高位，但环比-7.7ppt，有所回落。17-18 年公司重点加大了对一线销售人员的激励，其收入水平有所提升，激励机制持续完善，营销团队持续扩大，我们认为，公司销售费用率保持在20%以上属合理水平，预计公司将会在加大投入的同时，有效控制投入产出比，从而对收入的长期增长起积极作用。

    盈利预测

    主因收入呈现疲软， 我们将2018/19e 收入预测分别下调7.8%/9.2%，盈利预测从0.46/0.53 元下调1.5/4.8%到0.45/0.51 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年19/16 倍P/E，维持中性评级，根据19 年盈利预测给予20 倍P/E 估值，相应下调目标价8.6%至10 元，对应18/19 年22/20 P/E，对比当前股价有19.8%空间。

    风险

    行业竞争加剧，原材料价格波动导致的成本压力，食品安全事件。