公司披露2018 年半年报，1-6 月实现营业总收入11.80 亿元，同比增长13.61%；实现归属上市公司股东净利润2.53 亿元，同比增长11.12%；扣非净利润同比增长14.97%。每股收益0.26 元；上半年业绩符合预期。

    Q2 当期营收增长不明显，预收款环比减少。Q2 单季度营收2.84 亿元，增加3,698 万元，同比增长14.97%。考虑到2 季度末预收款余额1.46 亿元，环比1 季度末减少4,930 万元，对应收入（扣税，按17%增值税率算）4,250 万元，高出2 季度增加的3,698 万元。由于公司销售旺季特征明显，因此我们估计Q1 末的预收款更多是结算不及时，未能及时确认为Q1 收入所致，因此实际2 季度新增销售增长不明显，预计在略有下降和持平之间。

    市场投入力度显著加大，广宣费用大幅增加，员工薪酬有所改革，毛利率上升是利润增长主贡献。公司销售费用已经连续5 个季度同比增长，Q1、Q2销售费用率分别同比增长5.22、15.16 个pct.，Q2 单季度销售费用同比增长131.01%，销售费用率30.18%，为近年最高。其中，广告宣传费同比增长136.64%至1.11 亿元，占比45.35%；工资薪酬同比增长166.59%至8,226 万元，占比33.74%。物流、折旧、差旅等费用有所下降。广宣费用增加，系公司2017 年四季度开始明确了产品定位并推出着力打造的“热饮款”，今年Q1 产品正式发布后广宣力度同步增加；另外，公司改革了销售业务组织架构，推行“区块负责”制，并作出相应的考核调整，基薪、奖金、提成均有调整。

    新品贡献仍小，一些问题仍待破局。上半年公司整体营收达到11 亿元数量级，我们估测公司新品销售不到100 万箱，贡献不足6%，仍在培育当中，下一个旺季表现十分重要。另外，公司此前公告诉讼结果，公司诉讼南方露露利乐产品侵权公司包装专利一审未受法院支持，南方露露问题短期预计难以解决；公司今年以来人员流失短期较为严重且涉及到一些岗位骨干，公司3月15 日负责生产的副总经理辞职，销售条线亦有离职现象。

    投资建议：我们谨慎预测2018-19 年每股收益分别为0.47 元和0.54 元，调整评级至增持-A，调整6 个月目标价至11.80 元，相当于2018 年25 倍估值。

    风险提示：改革效果低于预期，销售仍然起色不大的风险；成本上涨风险。