1H18 业绩基本符合预期

    承德露露公布1H18 业绩：营业收入11.8 亿元，同比涨13.6%；归属母公司净利润2.5 亿元，同比涨11.1%，对应每股盈利0.26 元。

    2Q18 单季度营业收入2.84 亿元，同比涨15%，归属母公司净利润3435 万元，同比涨12%，收入增速略超预期，利润增速低于预期。

    发展趋势

    2Q 营收实现较快增长，受益1Q 旺季预收款转换和新品铺货。2Q属公司传统销售淡季，营收占全年比重相对较小，2Q18 收入同比增速为15%，增速环比1Q18 增速提升1.8ppt，超出市场预期。中报披露预收款较一季报降低约5000 万，预收款降至合理水平，料1Q 旺季预收打款转换为2Q 淡季营收，提振2Q 收入。同时，新品露露铺货范围从5 大试点城市陆续扩大至北方区的地级以上城市，尽管目前销售体量较小，但预计随着消费者教育加深和终端覆盖率提高，新品有望实现加速增长，后续旺季销售值得关注。

    毛利率维持高位，原料包材价格上行对今年影响有限。2Q18 毛利率为50.6%，同比+13.4ppt，环比-2.3ppt。毛利率同比提升主因去年毛利率低基数、使用前期价格低点采购的原料已经产品结构升级，根据草根调研，公司目前使用的杏仁原料仍为去年价格低点所采购且包材马口铁签约价格未出现明显上涨，而今年杏仁及马口铁价格持续上行，因此预计成本上行对毛利率的影响可能逐步体现在2H18 及19 年，但对今年影响总体有限。

    销售费用率创历史新高，薪酬激励机制逐步优化。2Q18 销售费用达8672 万元，同比增131%，单季度销售费用率达30.2%，为历史最高水平。其中广告宣传费用和人员工资提升幅度最为明显，占营收比重分别提高了5ppt/4ppt。我们认为，伴随新品上市，公司对品牌建设的重视程度持续提高，重点加大了对销售人员的薪酬激励，有利于激发内生团队活力，对产品销售拉动起积极作用，预计下半年费用率水平仍将处于较高水平。

    盈利预测

    主因费用率投放预期加大，我们将2018/19e 盈利预测下调1.2/3.2%到0.45/0.52 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年23/20 倍P/E，维持中性评级，维持目标价10.94 元，对应18/19 年24/21 倍P/E，对比当前股价有7%空间。

    风险

    行业竞争加剧，原材料价格波动导致的成本压力，食品安全事件。