事件：公司发布2018年一季报，实现营业收入8.96亿元，同比增长13.19%；归属于上市公司股东的净利润2.19 亿元，同比增长10.99%。

    收入不断恢复，利润逐季改善

    2018Q1 露露已经实现连续四个季度正增长，公司业绩在不断的恢复和改善之中。一季度收入未能弥补去年因为产能不足带来的销售下滑的缺口，主要是由于今年公司将营销重点放在新品露露上，在一定程度上对经典包装的露露有替代，且人们对新露露有接受过程，所以体现在销售上增长并不明显。但是从预收账款来看，2018Q1 实现预收1.95 亿元，较去年同期增加1.43 亿元。如果将去年Q1 营收+预收与今年Q1 相比较，同比增长29.3%，显示出市场实际动销好于去年，需求更为旺盛。

    理顺销售渠道，基层员工激励将加强

    由于2018Q1 推出新品露露，在广告上有较大的投入，所以Q1 销售费用大幅增长，同比增长60.67%。去年同期销售费用为9840 万，今年销售费用为1.58 亿元。公司管理费用增长也比较明显，同比增长112.96%。

    从去年下半年起， 公司开始进行渠道管理，将渠道盈利水平提升一倍。同时改革了基层销售人员薪酬体系，做到薪资跟绩效挂钩。去年全年销售人员薪酬即有大幅提高，今年会继续提升基层销售人员的薪金水平，计划增加销售人员30%以上。

    毛利率持续提升，新品会向其他城市推广

    受益于新品露露的销售，公司毛利率持续提升，综合毛利率由2017 年Q4 的47.25%提高到52.94%。今年露露的销售重点依然放在新品上，新品热饮款目前做了5 个城市，下一步会继续拓展其他城市市场。乡镇市场份额拓展会比较大，品牌投入会在城市市场。

    我们认为露露在理顺渠道利益、调整销售人员薪酬体系后，销售会有进一步的恢复，新品露露将在销售区域上同老露露有所区分，成为城市市场销售主力。预测2018/2019/2020 露露净利润对应增长为20.62%和25.55%和20.16%，实现EPS0.51 元、0.64 元和和0.76 元。

    2018 年对应估值为18 倍，考虑到公司整体经营正逐步恢复，我们参照露露2010-2015 年露露稳定经营期间的估值水平，认为26 倍为合理估值，对应股价13.26 元，给予“买入”评级。

    风险提示：

    山杏仁今年是欠收年，对成本影响尚无法估计。管理层执行不到位、经营出现重大瑕疵等风险。