公司披露2017 年报，2017 年每股收益0.42 元，完全符合我们之前预期；拟大比例分红每10 股派5 元。2017 年公司实现营业收入21.12 亿元，同比下降16.23%；实现归属上市公司股东净利润4.14 亿元，同比下降8.16%；每股收益0.42 元，分红预案每10 股派5 元，分红金额占当年净利润的118.30%，连续两年分红比例超过85%，按近期股价计算年股息率达到5.24%（含税）。

    2017 年营收前降后稳，大概率已度过最差时刻。一季度营收大幅下滑36.92%影响全年，2-4 季度基本平稳，营收增速分别为18.73%、1.76%和1.10%，其中4 季度也基本符合“微幅正增长”的预期。1 季度因环保停产、突击提价等因素共同影响，营收出现罕见大幅下降，2-4 季度回归平稳，另从2018 年1季度市场销售跟踪情况综合判断公司及其业绩报表大概率已度过最差时刻。

    战略已经重大调整，淡出核桃露，聚焦杏仁露，推出杏仁露新品“热饮款”重塑重点市场。公司换届后，非常重视重新定位工作，聚焦杏仁露的思路已经十分明确，在品牌、产品和渠道突破上着力。2017 年12 月开始杏仁露“热饮款”上市，1 月初举行大型新品发布会，热饮款强调了消费情景化，从白领早餐切入，广告语“早餐好营养，就喝热露露”朗朗上口，更具消费联想。销售架构上，核桃露事业部撤销，销售并入所在杏仁露事业部/大区，资源更加集中投放杏仁露。激励机制相对进步，销售基本薪酬提升明显，销售提成和奖励力度加大更具执行力和正面效果。新品定价较高，符合杏仁露品质定位，渠道利润设计提升经销商积极性，首批5 城重点推广，初显成效。

    1 季度销售预计基本达标，期待业绩更强反转。公司品牌和战略重新定位和梳理后，对理念认同、组织架构、执行力、规范管理等提出了新的要求，公司出现了一些动荡，例如Q1 岗位调整人员的离职等。在这一背景下，1 季度销售我们通过渠道和终端的深入走访，旺季表现仍然可观。我们预计1 季度销售基本达标，但尚未回到2014-16 年Q1 平均水平，期待产品创新、激励进步等方面继续深入改善从而带来业绩更强反转。

    投资建议：我们谨慎预测2018-19 年每股收益分别为0.46 元和0.56 元，维持买入-B 评级，调整6 个月目标价至12.00 元，相当于2018 年26 倍估值。

    风险提示：改革效果低于预期，销售仍然起色不大的风险；成本上涨风险。