业绩回顾

    2017 年业绩低于预期

    承德露露公布2017 年业绩：营业收入21.1 亿元，同比下降16.2%；归属母公司净利润4.14 亿元，同比下降8.2%，对应每股盈利0.42元。4Q 单季营收/归母净利润分别同比+1.1%/+9.4%。2017 年度拟每10 股派发现金红利5 元（含税），分红率118.3%。

    发展趋势

    2Q-4Q17 业绩逐季度恢复，看好1Q18 销售增长潜力。因占全年收入比重最大的1Q17 销售不理想拖累全年业绩下滑，但随着多元化产品原味杏仁露、热饮款杏仁露、无糖杏仁露、小露露杏仁露、果仁核桃露等发力，公司2Q-4Q 连续3 个季度实现营收和利润的正增长，企稳趋势明显。我们期待公司1Q18 业绩迎来开门红，主因低基数及18 年春节偏晚的利好，以及公司对营销的重视度提升而加大了营销费用的投放，收入和现金流将得以改善。

    产品结构升级提升毛利率水平，期待新品表现。受益于17 年提价和产品结构多元化升级，公司毛利率同比增3.3ppt 至47.3%。18年初推出新品高品质热饮款杏仁露，目前已经完成在北京、石家庄、郑州、西安、大连为原点标杆市场试销，体验店、便利店、影院卖品部和校园渠道的情况表现良好。新品走高端化路线，预计将对18 年毛利率水平产生积极影响。

    营销投入加大，体制改革任重道远。公司销售费用率逐季度提高，4Q17 已经达到23.9%，体现出对营销的重视程度。公司17 年在渠道整合、客户结构和网络优化的基础上继续推进体制改革，销售人员收入水平有所提升，激励机制持续完善。我们预计18 年营销投入将继续加大，销售费用率将保持在20%以上的较高水平。

    盈利预测

    我们将17/18 年每股盈利预测分别从人民币0.47/0.5 元下调11%/10%至人民币限0.42/0.46 元。同时引入19 年每股盈利预测0.53 元。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2018 年21 倍市盈率。我们维持中性的评级和人民币11.38 元的目标价，较目前股价有19.29%上行空间。

    风险

    内部改制不达预期，原材料及包材成本大幅上升，行业竞争加剧，食品安全问题。