三季报符合预期，1 季度业绩见底后，2、3 季度连续企稳态势得到强化。公司披露三季报，1-9 月公司实现营业收入15.60 亿元，同比下滑21.01%，实现归属于上市公司股东净利润3.19 亿元，同比下降12.34%；其中3 季度实现营业收入5.22 亿元，同比增长1.76%，实现归属上市公司股东净利润9,143 万元，同比微增0.42%。三季度继续呈现稳住的态势，累计降幅收窄8 个百分点。公司1 季度是确定性低点，营收下滑36.92%，2 季度作为传统淡季和新业务年度起始，收入同比增长18.73%，2、3 季度连续企稳态势已经十分明显。3 季度往后看改革驱动力发挥作用，销售预计不会再度出现向下，向好更为可行。

    销售费用回升，市场投入开始恢复，后续新品有望得到更有力市场投入支持。公司从2016 年Q2 到2017 年Q1 销售费用同比持续下降，原因是公司处于管理过渡期，2016 年11 月换届，从2017 年Q2 开始销售费用同比超过50%增长，2、3 季度增幅分别为59.0%和58.7%，我们认为这是一个积极信号，预示着公司内部调整已经逐步结束，市场投入策略开始清晰，公司后续新品投放有望得到强有力市场投入支持。

    原辅料成本有升有降，毛利率目前仍正面。1-9 月毛利率同比提升1.62 个百分点。原料方面，2016 年杏仁采购价格下降，铁罐价格上升，但由于年初提价有7%-10%，从1-9 月情况看，基本覆盖。

    诉讼释放积极信号，估值低位业绩见底+大众品回暖+公司经营改善，构成公司较为丰满的投资逻辑。公司披露诉讼南方露露侵权进展，南方露露已在沃尔玛系统全面下架，我们认为诉讼本身释放了立足长远的积极信号。公司当前估值处于2014-2016 年业绩不景气背景下平均水平，低于历史平均估值17%左右，且2017Q1 业绩见底，后续季度已经开始向好；另外大众品回暖愈发明显，在二三四线城市和县乡市场认知度高，渠道运作改善的品种会受益。

    投资建议：我们预测2017-18 年每股收益分别为0.42 元和0.47 元。我们认为公司业绩企稳之后或迎来反转，维持买入-B 评级，给予2018 年31 倍估值水平，维持6 个月目标价14.60 元。

    风险提示：改革效果低于预期，销售仍然起色不大的风险；成本上涨风险。