1H17 业绩符合预期

    　　承德露露公布1H17 业绩：营业收入10.38 亿元，同比下降29.0%；归属母公司净利润2.2 亿元，同比下降16.6%，对应每股盈利0.23元。2Q 单季收入/归母净利润分别同比+18.7%/+3.1%。

    　　发展趋势

    　　2Q 收入增速有改善，但占全年比重较小。2Q 单季收入增速回暖，一方面与去年同期低基数有关，另一方面根据中金独家的商超数据，2Q 植物蛋白饮料行业需求有所改善。其中露露销售占比较大的听装杏仁露增速显著快于行业，4-5 月销售额同比增长25.7%，较Q1 呈现加速增长，但利乐装杏仁露、果仁核桃露仍下滑明显。

    　　公司推出的新品儿童款小露露和高端无糖款露露甄选系列17 年逐步发力，叠加年初部分产品提价8%，也推动了销售增速回暖。

    　　但因公司产品季节性明显，因全年收入占比接近50%的一季度下滑37%，预计全年收入实现正增长难度仍然较大。

    　　包材价格上行使毛利率承压。1H17 毛利率同比下降0.8ppt 至45.1%，在公司对部分产品提价的背景下，毛利率下降主要受到包装材料马口铁大幅上升的负面影响，预计马口铁价格在2017年将继续维持高位，使毛利率承压，而产品原材料杏仁价格下降以及公司提价政策将部分对冲毛利率下行风险。2Q17 公司销售费用率同比+3.8ppt，管理费用率-3.6ppt 单季度经营性现金流与利润表基本匹配。

    　　体制优化值得期待，积极关注后续变革。公司于1H17 完成新老管理团队更替，同时对部门组织架构进行了精简优化，设立营销中心，将考核中心逐步从利润端转移至销售端。我们期待公司后续的体制优化推进带动收入可持续改善。

    　　盈利预测

    　　下调17 年收入/归母净利润预测16.2%/12.4%至23.1/4.6亿元，引入18 年收入/归母净利润预测24.3/4.9 亿元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应17/18 年21/19 倍P/E，根据盈利预测调整，下调目标价12.4%至11.38 元，对应17 年目标价24 倍P/E，维持中性评级。

    　　风险

    　　原材料及包装材料成本大幅上升，行业竞争加剧。