报告摘要：

    　　营销放在首位，管理体制改革先行

    　　公司新的管理班子于今年4月份对组织架构进行了调整，将原来14 个部门优化合成7 个部门+1 个营销中心，强调营销中心的核心地位。形成以财务监督管理为核心，销售为核心，生产、科研为基础，7 大管理部门围绕营销中心做服务新架构。这意味着公司将更加强调营销，重视营销体系建设，有望扭转目前营销下滑的局面。

    　　强调区域拓展，弱化利润考核

    　　一直以来，承德露露的市场费用投放是偏谨慎的，主要是由于大股东对管理层的考核主要以净利润为导向。今年一季度，公司销售费用率 12.44%，同比下降 6.19个百分点，主要是由于换届、停产等因素的影响。随着组织架构的调整，今年大股东会管理层的考核也由利润导向转变为强调区域拓展。这一转变显示出大股东对露露未来发展的重视，有望推动露露接下来的市场拓展。

    　　蛋白类饮料快速增长，有望享受发展红利

    　　植物蛋白饮料成为饮料市场新亮点，而作为杏仁露龙头的承德露露，未来增长可期。根据前瞻网数据显示，2007年以来各饮料子行业增速最快的是植物蛋白饮料，14年行业收入突破千亿大关，16年行业收入达到1217.2亿元，年复合增速高达24.5%。承德露露有望受益于行业的高增长，保持稳定的发展态势。

    　　现金流稳定，估值洼地有优势

    　　具有食品饮料行业的普遍特性，露露具有现金流稳定、负债率低、在手现金充裕等优势。近几年，露露的资产负债率都保持在30%左右，且几乎没有贷款。截至2016年底，公司在手现金21亿元，呈现良好财务状况。

    　　公司2017年业绩弹性大，内部改革持续推进，组织结构调整，营销渠道改进，产品有较大提价空间，业绩有望稳步提升。我们预计公司2017年销售收入增长15%，由于费用投放较多，预测归母净利润增长7.1%，实现EPS 0.49元，对应PE 为19.8 倍，合理估值为23-25 倍，对应股价区间为11.27-12.25，给予强烈推荐评级。

    　　风险提示：1、原材料价格波动；2、食品安全问题；3、行业竞争激烈。