事件：承德露露2016 年前三季度实现营业收入19.75 亿元，同比降7.4%；归母净利3.64 亿元，同比增5.7%，EPS 为0.37 元。其中，2016Q3 营收5.13 亿元，同比下滑8.2%，归母净利9105 万元，同比上升4.4%。

    　　投资要点：

    　　三季度收入降幅环比收窄，毛利率环比抬升。公司前三季度营收19.75 亿元，同比降7.4%，其中Q3 营收5.13 亿，降幅为8.2%，较去年同期2.61%的跌势有所扩大，但较二季度36.5%的降幅环比明显转好。公司于今年6月6 日上线五款甑选型核桃露产品，对三季度收入有一定提振作用，同时产品结构的升级环比提升公司毛利率3.0pct 至40.5%。

    　　销售费用下滑，盈利能力持续改善。公司三季度销售费用同比大降31.5%，销售费用率同比下滑4pct 至13.6%，主要由于公司减少了广告投入开支所致，公司三季度管理及财务费用率同比持平。销售费用的下滑提升归母净利同比+4.4%，净利率较去年同期及今年二季度分别提升2.1%及3.5%，显示公司盈利能力持续改善。

    　　公司今年实现扩产，同时布局婴幼儿乳品市场，静待换届后新规划。公司全资子公司郑州承德露露于今年初投产两条露露系列生产线，新增产能5万吨，按规划可令公司年增3 亿元销售收入，得以解决公司的产能瓶颈问题。同时，公司于今年增资持有深圳斐婴宝21%的股份，斐婴宝主要负责新西兰第五大婴幼儿奶粉Fernbaby 在中国的业务。从未来看，公司将布局婴幼儿奶粉市场，以增加业务多样化，同时短期内公司或进行管理层换届，新团队上台或将对目前的市场战略进行进一步调整，在产能问题解决的情况下，公司营收表现仍有较大的想象空间。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2016-2018 年公司收入分别为26.5 亿、29.7亿和32.9 亿，EPS 为 0.50 元（+5.52%）、0.54 元（+7.29%）和0.59 元（+9.86%），当前股价对应16、17 年PE 分别为22.2x 和20.7x。我们认为短期内公司经营仍将承压，但鉴于产能扩张完成，新管理层如果进行更为优化的营销战略，则未来公司表现提升空间较大，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、原料成本抬升、行业竞争加剧